净利润增长39%，为什么仍有预期落差？

  • 三季度盈利基本符合摩根士丹利预期：净利润约14.5亿元，同比增长39%，接近该行此前预测的15亿元；该行认为，业绩低于部分卖方较高的预期。
  • 利润增长明显快于收入。三季度收入195亿元，同比增长6.7%；毛利润22.34亿元，同比增长30%，毛利率由上年同期9.4%升至11.5%。
  • 前三季度净利润约46亿元，同比增长61%。摩根士丹利据此判断，即使竞争加剧、燃油和人工成本上涨，反内卷对盈利的支撑仍然有效。

份额继续提升，付出了怎样的价格代价？

  • 圆通业务量增速继续跑赢行业。三季度件量同比增长12.4%，行业增长3%；市场份额达到17.1%，同比提升1.4个百分点。
  • 量增伴随单价下行。三季度快递平均单价同比下降3.7%，9月降幅扩大至5.8%；报告将其与圆通不利的包裹结构联系起来。
  • 价格表现也弱于同业：申通、韵达三季度平均单价分别同比上涨3.5%和9.7%。圆通快递收入增长8.2%，低于件量增速，更多包裹未等比例转化为收入。

单票利润为何同比改善、环比回落？

  • 单票净利润仍高于去年，但低于二季度。三季度为0.17元，上年同期为0.14元，二季度为0.21元；每件包裹赚取的利润环比减少0.04元。
  • 单票毛利润同样环比减少0.04元至0.26元。摩根士丹利认为，单价承压及柴油成本显著上升是主要拖累，航空和国际业务持续亏损也压制盈利。
  • 二季度提价也影响了后续竞争策略。该行认为，圆通当时燃油附加费涨幅高于同业，帮助业绩超预期，却拖累了市场份额，构成三季度单票盈利回落的背景。

利润改善有没有体现在现金流上？

  • 自由现金流已转正。前三季度为正15亿元，上年同期为负18亿元，经营和投资支出的组合明显改善。
  • 经营现金流同比增长42%至66亿元，现金流入增加；同期资本开支同比下降21%至50亿元，投资支出减少，两端共同推动现金结余改善。
  • 摩根士丹利继续看好圆通的份额和盈利竞争地位，认为估值具有吸引力，维持增持评级，目标价为24.20元。

后续盈利最取决于哪些变量？

  • 价格竞争是单票利润的主要风险。报告认为，若竞争升级，单票盈利可能低于预期；国际和航空业务亏损扩大，也会进一步拖累整体利润。
  • 上行情景的关键是扩份额同时保住单票利润。报告列出的其他上行因素包括：自有干线车辆增加和自动化带来显著降本，以及价格竞争明显缓和。
  • 资本投入也会影响盈利。报告将高资本开支引致单票成本上升列为下行风险；其估值采用牛市、基准、熊市情景，权重分别为10%、80%、10%。