AI需求强，为什么设备增长仍可能受限？

  • 半导体设备板块在报告当周已回调约10%，投资者开始更关注下行情景。花旗此前在SEMICON West前提示，部分零部件短缺可能约束设备出货，限制2027—2028年晶圆制造设备支出（WFE）预期的上行空间；如今，该行认为约束正在扩大。
  • 新增受限环节包括气体输送、DRAM、印制电路板和磁体组件。这里的传导关系是：即使客户有采购需求，设备厂仍可能因零部件不足而无法完成交付，需求强度与当期出货增长因此可能脱节。
  • 花旗将本轮与2020—2022年疫情时期作比较：当时底层需求旺盛，但芯片和子系统短缺仍限制了WFE增长。本轮由强劲AI需求驱动，供给瓶颈则可能再次压低需求转化为设备销售的速度。

约10%和30%的额外跌幅是怎样算出来的？

  • 花旗对应用材料、KLA和泛林集团进行敏感性分析：先设置不同的2028年WFE情景，再套用2020—2022年的低谷市盈率。由此测算，三家公司在WFE基准情景下还有约10%的额外下行空间，悲观情景下约为30%。
  • 这两组跌幅是在报告所述当周回调之后的额外空间。推导同时包含经营与估值两个变量：设备支出情景影响盈利，历史低谷市盈率决定市场为这些盈利支付多少价格；因此，约10%的基准情景跌幅也包含估值降至历史低谷的条件。

下行压力测试为何与高目标价并存？

  • 花旗正式目标价仍基于较高的2028年盈利估值：应用材料710美元，对应28倍市盈率；KLA为290美元，对应38倍；泛林集团435美元，对应约33倍。三者均高于各自过去三年的平均水平，分别为21倍、25倍和25倍。
  • 这些估值溢价依赖于多年设备上行周期和AI投资持续支撑需求。泛林集团还被寄予服务收入占比提高、份额增长及设备资本密集度上升的预期。报告因此呈现两套不同前提：正式目标价沿用长期增长逻辑，下行测算则检验供给约束与低谷估值共同作用时的股价承受力。