AI芯片为什么需要更多测试接口？

  • 探针卡用于封装前的晶圆测试；测试座用于封装后的最终测试和系统级测试。Chiplet把多个芯粒装进同一封装，每种芯粒需要分别筛检，组装后还要检查不同部件协同运行时的问题。
  • 摩根大通预计，2026至2028年，高性能计算（HPC）探针卡潜在市场规模将从16亿美元增至59亿美元，最终测试及系统级测试座市场将从9亿美元增至37亿美元。
  • 测试时间越长，同一测试位置的产出越低，客户要增加并行测试位置；针脚数量上升也会提高每个位置的产品价值。若测试设备效率提升快于预期、测试时间缩短，测试座市场扩张速度会受到限制。

为什么该行更偏爱测试座？

  • 探针卡的技术门槛和利润率更高，但项目认证后量产通常集中在一到两家供应商，竞争对手扩产可能改变下一代产品的份额分配。
  • 高端测试座的合格供应商较少，早期共同开发、本地工程支持和既有认证记录有助于延续订单。摩根大通因此认为，测试需求转化为WinWay份额和利润的路径更清晰；但平台换代时仍可能失去份额。

WinWay的增长靠什么支撑？

  • WinWay在英伟达最终测试座的份额超过70%，并于2026年进入其系统级测试座。摩根大通预计，英伟达系统级测试座收入占WinWay总收入的比例将从2026年的23%升至2028年的44%。
  • 该行预计WinWay的HPC测试座针脚产能到2028年增至2亿至2.5亿根，约为此前的4倍。份额能否跨平台延续，取决于服务水平、产品质量和持续交付。
  • 扩张也会压低近期利润率。该行对WinWay 2028年收入的预测比市场共识高约7%，但预计毛利率较低，因此每股收益预测与共识大致相当；其MEMS探针卡还依赖外购关键针脚，利润率低于测试座业务。

MPI扩产迅速，为何评级只是中性？

  • 摩根大通预计MPI的MEMS针脚产能在2027年达到2025年的4倍以上，MEMS业务占总收入的比例从2026年的20%升至2028年的48%。但Technoprobe和FormFactor也在扩产，新增产能能否变成收入取决于项目认证和客户分配。
  • 探针卡PCB正成为供给瓶颈。MPI计划把PCB自制比例从约5%提高至2027年下半年的约50%，但高层数PCB量产良率爬坡需要时间，相关设备交期超过12个月；进度不足可能限制探针卡出货。
  • CPO设备也是变量。该行对MPI的模型假设第二道测试环节可能被取消，将相关收入打五折后，预计其占2028年总收入约3%；如果该环节保留，收入有上行空间。

两家公司的估值判断有什么不同？

  • 摩根大通首次覆盖WinWay，给予增持评级和2027年12月目标价新台币7,500元，以2028年测试座相关每股收益的26倍估值；首次覆盖MPI，给予中性评级和目标价新台币5,350元，以2028年每股收益的28倍估值。
  • 该行保留探针卡的技术溢价，但两者目标估值仅相差2倍，低于其所称市场通常给予的6至8倍差距。该行预计2026至2028年WinWay测试座相关每股收益年复合增速为108%，MPI整体为73%。