三季度的下滑说明了什么？

  • 2026年三季度五粮液销售总额同比下降38%至44.4亿元，降幅较二季度的13%扩大；净利润同比下降48%至9.58亿元。三季度通常是白酒销售较强的季节。
  • 一至三季度销售总额同比增速依次为34%、-13%和-38%。摩根大通认为，一季度可能发货过多，而终端需求低于预期，公司正进行更深的渠道清理。
  • 按销售总额计算，三季度毛利率同比上升8.6个百分点至77.3%，该行认为可能受产品结构变化及批价、出厂价趋稳帮助。但销售费用同比增长20%至15亿元，可能反映品鉴活动和经销商激励增加；营业利润率降至16.2%，明显低于去库存前约40%的水平。前三季度经营现金流仅接近收支平衡。

批价回升为何还不足以带动需求？

  • 截至10月下旬，五粮液批价从6月底低点约730元回升至约750元。摩根大通认为这显示渠道有所进展，但恢复仍处早期。
  • 该行经销商调研显示，中秋及国庆假期终端动销可能同比下降约15%；疲弱的宏观环境及部分地区监管趋严继续影响商务消费。
  • 渠道库存情况仍不明朗。该行预计去库存和较高的营销支持将持续未来几个季度，并认为批价若不能明显回升，短期内销售难以转为正增长。

盈利预期下调了多少？

  • 摩根大通将2026年和2027年净利润预测分别下调14.2%和11.6%，至107.55亿元和133.07亿元。其模型中，2026年高端酒销量预测较此前下调14.3%，系列酒销量预测不变。
  • 按该行预测，2026年四季度销售总额和净利润将分别同比下降约28%和58%。全年净利润预测较彭博一致预期145.31亿元低约26%。

分红和回购能否抵消盈利压力？

  • 公司承诺2026年度分红不少于200亿元，每股5.15元；按报告口径，股息率超过7%。摩根大通估计支付后仍有约1100亿元净现金，但公司尚未公布2027年度分红政策。
  • 公司5月启动80亿至100亿元回购计划，截至9月底仅回购12亿元。该行认为股东回报可为估值提供一定支撑，但不足以解决盈利可见度和财务报告信任问题。
  • 摩根大通维持低配评级，将2027年6月目标价从58元降至51元，主要因为盈利预测下调；估值仍采用2027年预测市盈率15倍。该行也将春节动销好于预期列为上行因素。