需求这么强，为什么债券表现仍然分化？

  • 摩根大通看好半导体基本面，但主张精选信用债：年内行业利差明显分化，盈利增长并未带来一致的债券超额表现。
  • 博通、英伟达的利差显著走阔，传统设备、模拟及多元化芯片公司的波动较小；投资者开始更重视AI投资背后的融资负担。
  • 报告预计，新增融资、资本承诺与相对估值将继续影响利差。选券的核心是收益补偿能否覆盖具体风险，而非单看AI收入增速。

AI需求正在向哪些环节扩散？

  • 增长已扩展到GPU之外：大型云厂商加快资本开支，带动定制ASIC、网络、高带宽内存和先进封装，更多供应商进入AI建设链条。
  • 推理工作负载增加，使内存带宽、功耗和每个token的成本更重要。报告预计，GPU、定制芯片及网络芯片继续受益，专用架构也可能加剧竞争。
  • 电力架构升级同样增加芯片用量。德州仪器数据中心收入同比翻倍、环比增长20%；管理层称，转向800V架构会增加电源转换环节及模拟器件需求。

供应商支持融资，会带来多大负担？

  • 风险正从卖芯片延伸到支持客户融资。英伟达参与的融资平台规模为5000亿美元，并对部分交易提供最高25%的残值担保，报告对应的最大潜在敞口为1250亿美元。
  • 博通也动用资产负债表，支持一项350亿美元债务融资方案，并担保客户支付芯片款；销售增长由此伴随额外的付款保障责任。
  • CoreWeave的杠杆和外部融资依赖是关键变量。报告的严重流动性事件情景下，部署可能受阻、芯片订单承压；重组并非该行基准预期。

非AI市场能提供多少支撑？

  • 汽车芯片处于复苏初期，当前反弹主要靠单车半导体含量增加；供应商预计，产量回升与补库存将提供进一步支撑。
  • 工业需求也在恢复，但利用率仍低于历史水平。德州仪器工业收入距2022年峰值仍低5%—6%，增长主要来自库存正常化和芯片含量提升，2026年上半年价格基本持平。
  • 消费端较弱：高通手机收入同比下降20%至51亿美元；PC供应商依靠提价和产品组合支撑收入，但零部件成本上涨正在延长换机周期、挤压利润率。

摩根大通具体偏好哪些信用债？

  • 信用评级上，报告给予英特尔、Marvell和Skyworks超配，偏好能补偿公司风险或基本面改善的机会；博通、英伟达和AMD为低配，依据是估值顾虑与持续的AI融资压力。
  • 相对价值交易可以不同于发行人评级：戴尔、TD SYNNEX和慧与维持中性，但报告分别看好其相对恩智浦、CDW和惠普的债券表现。
  • 报告预计未来数月GPU抵押融资将加速。若小型高杠杆开发商融资收紧，部署和需求增长可能受限；大型云厂商持续投资则提供重要支撑。