销量大增，为什么利润表现仍有分歧？

  • 2026年三季度Carvana零售二手车约21.7万辆，同比增长39%，基本符合摩根大通预期。调整后EBITDA为8亿美元，高于市场共识的7.89亿美元，却低于该行预期的8.25亿美元。
  • 非GAAP口径下，每辆零售车对应的总毛利比该行预期高约200美元，但销售、一般及管理费用（SG&A）高约300美元，抵消了毛利优势。单车调整后EBITDA约3680美元，同比下降约10%；管理层称燃油和基准利率合计带来约200美元的单车不利影响。

毛利改善来自哪里，利率压力结束了吗？

  • 三季度其他业务单车毛利约2700美元，比摩根大通预期高约175美元，其中约75美元来自附加产品销售，其余主要来自贷款出售利润率好于预期。该行认为附加产品改善具有持续性，且与上市经销商平均水平相比仍有提升空间。
  • Carvana在三季度开始将此前推迟的利率上涨传导给贷款客户，其他业务单车毛利环比增加约75美元，但仍同比减少约300美元。由于9月基准利率大幅上升，摩根大通预计四季度贷款出售相关单车毛利环比下降约100美元，随后到2027年下半年逐渐回归正常水平；利率传导通常存在时滞，也未必能全部传导。

费用为何突然上升，2027年利润预测为何反而上调？

  • 三季度SG&A环比增长约14%，比摩根大通预期高约8%。其中广告支出为1.52亿美元，高于该行预期的1.32亿美元；物流、燃油及包括AI投入在内的总部费用也有影响。
  • 管理层将部分广告和总部投入描述为阶段性波动，并与产能受限期间保持运营团队工作强度有关。摩根大通预计四季度SG&A环比增长约3%，但公司表示广告投入仍将持续，费用能否随规模增长而摊薄是利润率回升的关键。
  • 该行将2026年第四季度调整后EBITDA预测从6.95亿美元下调至6.8亿美元，却将2027年预测从41.25亿美元上调至42亿美元：它认为其他业务毛利改善更具持续性，部分费用压力则是暂时的；2027年零售销量同比增长35%的假设不变。

产能和公司指引给增长设定了什么边界？

  • Carvana称三季度整备产出首次超过20万辆，并略高于零售销量，但网站上可立即销售的库存仍跟不上销量，产能扩张因此仍是增长约束。三季度公司又在两个ADESA站点整合零售生产，另有三个站点在建，预计2027年投产。
  • 在环境稳定的条件下，公司指引第四季度零售销量环比增加，2026年调整后EBITDA落在27亿至30亿美元区间的高端。从2026年第四季度财报开始，公司将停止提供季度和年度指引；自2027年起主要报告GAAP指标，并以2030年至2035年间实现年零售300万辆、营业利润率12.5%作为中期目标。

摩根大通为何维持看好？

  • 该行认为Carvana的基础设施和ADESA拍卖网络有助于其继续扩大份额并维持较高单车利润。按该行调整后的可比测算，Carvana 2025年每辆零售车对应的EBITDA约3700美元，对照公司CarMax相应财年约1300美元；融资渗透率和配送利润是重要差异。
  • 美国证券交易委员会在2026年9月结束与2025年做空报告相关的调查，并表示无意建议采取执法行动。摩根大通维持增持评级和2027年12月100美元目标价；其估值采用约20倍2028年预测EBITDA，同时考虑业务周期性。