收入超预期，为什么目标价反而下调？

  • 截至2026年9月的2027财年第二季度，Swiggy营业收入757.1亿印度卢比，同比增长36.1%，高于摩根士丹利预期1.8%；合并调整后EBITDA却亏损约76亿卢比，较上一季度扩大，也差于该行预期。增长改善与亏损扩大同时发生。
  • 摩根士丹利将目标价由328降至263卢比，维持持股观望评级。调整同时反映利润预期下降和估值倍数下调；该行认为，相对Eternal的增长差距及执行表现，仍是估值修复的主要障碍。

即时零售的增长付出了什么代价？

  • Instamart本季净订单额（NOV）659.4亿卢比，同比增长34.8%、环比增长12.7%，但仍低于摩根士丹利预期1.8%。月交易用户增加130万，留存和购买频次也有改善。
  • 增长伴随着定向价格投入：贡献利润率环比下降约80个基点，调整后EBITDA亏损扩大至89.5亿卢比。摩根士丹利基本维持未来净订单额预测，却提高支持增长所需的亏损预算，说明其下修重点是增长成本。
  • 该行认可加密前置仓布局和增加仓数对获客的帮助，但估值修复需要折扣恢复常态后，增长仍能持续。其2029财年即时零售调整后EBITDA亏损预测为213.55亿卢比，明显高于市场共识约121.34亿卢比。

管理层所说的亏损见顶，靠什么实现？

  • 管理层判断即时零售绝对亏损已在本季见顶，预计下一季度净订单额环比两位数增长、EBITDA利润率改善约100个基点。增仓将优先考虑现有网络利用率和生产效率。
  • 自营库存模式计划从第三财季中段启动，随后两至三个季度完成切换，管理层预计可带来约80个基点的贡献利润率改善。但达到EBITDA盈亏平衡，还要求净订单额扩大至当前约2.3倍，即年化6000亿卢比，并实现每单30卢比贡献利润。

外卖已有利润，Toing为什么仍压低估值？

  • 传统外卖本季总订单额同比增长17.7%，调整后EBITDA为34.1亿卢比，利润率升至3.4%，受益于变现能力和配送效率提升。管理层维持全年18%—20%的订单额增长指引，不含低价外卖应用Toing。
  • Toing已覆盖50多个城市，三分之二用户为新增或此前沉默的Swiggy客户；但其所属平台创新业务本季亏损扩大至16.2亿卢比。成功扩张取决于留存用户盈利、获客成本及配送成本。
  • 摩根士丹利还预计Toing会分流部分传统外卖业务，使后者增长慢于Eternal旗下Zomato，因此将传统外卖估值倍数从与Zomato相同，改为折价约15%。

其他业务和现金能否缓解压力？

  • 到店及外出消费业务本季总订单额同比增长35%，调整后EBITDA却仅0.8亿卢比，利润率0.5%，盈利低于摩根士丹利预期约49%。该行据此下调这项业务未来调整后EBITDA预测约30%—35%。
  • 季末合并现金余额为1366亿卢比，环比减少70.5亿卢比，单季现金消耗约70.8亿卢比。该行认为当前股价隐含即时零售价值接近于零，但要改变这一低估值状态，需要持续强增长与贡献利润率改善同时出现。