AI投资的资金来源发生了什么变化？

  • 截至2025年，科技巨头的经营现金流还能覆盖资本开支；进入2026年，缺口开始由发债、股权融资和暂停回购填补，股东直接承担融资与稀释成本。
  • Alphabet在2026年第二季度首次出现单季负自由现金流，为负59亿美元；Meta第三季度为负21亿美元；亚马逊截至2026年6月的过去12个月为负76亿美元。微软2026年4—6月仍有196亿美元正自由现金流，现金承受力存在差异。
  • 野村预计，行业未来两至三年仍需增加债务和股权融资。即使单批投资有盈利，只要投资增长快于投入资本回报，现金支出仍可能领先回款。

现金流承压，为什么野村仍判断竞赛会继续？

  • 巨头把稀缺算力优先用于模型训练、研究和自有产品，牺牲部分近期收入，换取未来竞争力。单家公司率先减速，可能把位置让给对手，甚至危及原有核心业务，因此难以协调收缩。
  • Meta第三季度自由现金流转负后，仍释放2027年积极投资信号；董事会批准自2027年1月生效的无投票权C类股，作为AI投资融资工具。野村据此判断，董事会更倾向承受缺口、继续投入。
  • 野村赋予“竞赛延续”约75%的概率：外部融资持续、债务上升，半导体超级周期延续。巨头的现金支出转化为芯片厂商收入，但融资负担可能拖累巨头股价；真正可能迫使竞赛停下的是融资市场关闭。

存储厂商的2027年为何更有支撑？

  • 2027年投运的数据中心，其投资多在两至三年前决定，此后智能体AI又带来新增需求。野村认为，供给仍明显低于计划需求，2026年10月完成的长协谈判已锁定次年供货量及价格区间。
  • 长协提高了客户退出成本：取消承诺将触发相当于年度需求金额50%—100%的保证金罚则。因此，即使巨头削减资本开支，野村仍认为2027年存储业务已有较强保障。
  • 2028年起，新增供给和电力限制可能使市场转松。2028年的量价拟在2027年通过长协预设、限制价格波动；野村看好其对利润率下限的保护，但稳定周期的效果仍有不确定性。

需求旺盛，为什么芯片订单仍可能下调？

  • 电力可能比芯片更早成为瓶颈。Sightline Climate调查显示，2026年计划新增的数据中心容量超过16GW，其中30%—50%可能延期，高于2025年26%的延期比例。
  • 数据中心不能及时通电，已生产的芯片就可能积压，继而压低下一季度订单。野村认为这主要推迟和重塑需求，但即使AI投资竞赛继续，短期订单也会出现空档。
  • 电力受限同时提高每瓦性能的价值，野村认为最新芯片和高容量HBM会更受重视，并可能带来旧GPU替换需求。向美国以外扩张可缓解瓶颈，但扩张速度、规模及中东地缘风险制约这一出路。