三季度低于预期，问题出在价格还是产能？

  • 营收增长仍快，但落后于该行预测。公司披露的2026年三季度初步营收中值为1172亿元人民币，环比增长18%，较摩根士丹利预期低7%。
  • 摩根士丹利把营收缺口归因于产能约束，并认为价格没有恶化。按这一判断，当季收入的限制主要在可供销售的产出。
  • 毛利率是区分这两种解释的关键。公司尚未披露三季度毛利率，报告预计其维持二季度的高水平；二季度毛利率为87.6%，意味着该行仍看好每单位收入的盈利能力。

为什么归母利润之外，还要看合并利润？

  • 归母利润的缺口更大。三季度初步归母净利润为541亿元人民币，较该行预期低24%；业绩表显示环比仅增长2%，明显慢于营收增速。
  • 报告把观察重点转向尚未披露的合并利润：增量产出来自关键子公司，该行认为，合并利润更适合衡量集团长期盈利能力。
  • 扩产主体的持股比例并不相同。长鑫存储、长鑫新桥和长鑫集电均纳入合并范围，有效持股分别为100%、15.36%和31.72%。因此，分析新增产能时，需要同时看集团盈利与归属于股东的利润。

维持增持的依据与估值前提是什么？

  • 摩根士丹利维持增持，核心依据是DRAM供应持续偏紧和公司技术改善，并认为合并子公司的产能爬坡比母公司更能决定集团增长。
  • 回购提供另一项潜在支持。董事长提议回购10亿至20亿元人民币股份，仍需董事会或股东批准；报告认为该提议有助于支撑股价。
  • 88元人民币目标价采用剩余收益模型，主要假设包括9.9%的股权成本、51%的派息率、11%的中期增长率和3%的终值增长率。
  • 这一目标价对应2027年预测市盈率14.3倍，高于全球同业的4.4倍。报告以更强增长解释溢价，依据包括扩产、国产化和AI存储敞口，估值因而紧扣增长兑现。

哪些变量会改变这套增长判断？

  • 价格是主要方向性变量。报告列出的上行情景是AI需求支撑DRAM价格韧性；下行情景则是全球DRAM价格提前下跌，直接挑战其对价格和盈利能力的判断。
  • 技术进度决定产品升级能否跟上扩产。技术迁移快于预期属于上行因素，新产品、HBM或3D DRAM开发延误则属于下行风险。
  • 外部限制和客户需求也会影响增长：出口管制放松、主要客户需求增强是上行因素；设备、材料或服务限制收紧，以及中国主要客户需求减弱，则会给扩产与销售带来压力。