相较9月，政策判断发生了什么变化？

  • 美国财政部COINS草案拟将生物技术纳入美国对外投资限制，涉及小分子、抗体、疫苗及细胞和基因疗法等生物系统相关活动。摩根士丹利认为，这挑战了其9月较温和的政策判断。
  • 该行判断，高利率与有限的估值支撑叠加政策不确定性，可能压制板块情绪。不过，报告首页对中国医疗行业仍给出“有吸引力”的行业观点。
  • 草案尚未生效，意见征集将于2026年12月7日结束；此后财政部审议并制定最终规则，明确适用范围、例外及生效日期。

授权与整家公司收购，为何受到不同影响？

  • 摩根士丹利认为，不含投资或合资安排的独立授权交易受影响相对较小。判断重点因此落在交易是否附带投资、合资等特征，而非仅看药物属于哪一种技术。
  • 若草案相关条款最终落地，受规则覆盖的美国主体对中国生物技术公司的整家公司收购将被禁止；符合条件的离岸收购仍有例外。这与该行原本较低的并购预期一致。

NewCo合作的不确定性在哪里？

  • 通过新设公司开展合作的NewCo/co-co模式是关键悬而未决之处，离岸载体也涉及其中。最终适用范围及对合资安排的解释，将决定哪些结构能够继续使用。
  • 财政部不计划发布受规则覆盖主体名单，而是拟允许保密提交证据；美方交易参与者仍须自行判断交易是否受限。因此，合作结构是否合规，需要美方承担尽职调查责任。

哪些企业更能适应合作路径的变化？

  • 摩根士丹利预计，若限制落地，中国创新药全球化仍会通过调整合作方式及更后期的项目授权继续推进。出海机会的实现方式将随合规要求变化。
  • 该行偏好已有多次项目变现能力、资金充足且拥有稀缺资产的企业：资金使其能够把项目推进到更后期，再争取更有利的合作条款。这是其从政策约束推导出的企业分化逻辑。