收入增長31%，為什麼淨利潤只增長5%？

  • 思源電氣2026年第三季收入年增31%，較高盛預期低3%；營業利潤年增30%、符合該行預期，淨利潤卻僅增長5%、低於該行預期18%。營業利潤與淨利潤表現出現明顯落差。
  • 毛利率下降之際，銷售、管理及研發費用合計僅年增10%，慢於收入，幫助維持營業利潤增速。淨利潤則受到信用及資產減損、匯兌損失、補貼減少、公允價值變動和非控制權益損益等因素拖累。
  • 其中，信用減損損失8000萬元，後續收回款項可轉回；存貨相關資產減損損失1900萬元，管理層認為較難轉回。匯兌損失由上年同期2600萬元升至6800萬元，長期補貼專案到期也壓低了收益，利潤修復不能只靠收入增長。

訂單強勁，為什麼還沒有完全轉化為收入？

  • 第三季及前三季海外訂單均年增超過50%，海外已占公司訂單四成以上；第三季末客戶預收款年增52%。但收入認列慢於接單：DDP交付條款下，仍在海運途中的5億—6億元貨物尚未認列收入，約三分之二為變壓器。
  • 整站專案驗收週期較長，部分國內大型專案需整改一至三輪，使前三季開關設備收入僅增長約25%，慢於公司整體。第三季末存貨年增約28%，管理層稱主要來自等待認列收入的產成品，並預計第四季開始緩解、2027年進一步消化。

毛利率下滑，是核心產品競爭力變弱了嗎？

  • 第三季毛利率30.6%，年減2.4個百分點。主要壓力之一是低毛利EPC與儲能業務收入占比合計提高6—7個百分點；開關設備毛利率年比持平，變壓器則因固定價格合約承受銅價上漲壓力，近期報價調升要等新訂單轉為收入才會體現。
  • 管理層估計人民幣升值拖累毛利率0.7—0.8個百分點，紅海局勢擾動也推高運費；規模效應、高壓開關及出口占比提升抵消了部分壓力。
  • 儲能業務本身第三季毛利率已有改善，後續取決於海外及高階產品占比、587Ah以上電芯供應。公司還可能在2027年將電芯改為由客戶採購，從收入和成本中剔除：這會改變報表毛利率口徑，需與產品結構帶來的獲利改善區分。

北美政策不確定性下，接單發生了什麼變化？

  • 行政命令發布後，北美客戶接洽與簽約整體未變。北美中壓及開關設備訂單9月為3億—4億元、10月超過4億元；管理層預計10—11月合計簽約超過10億元，並已增加中壓業務布局。
  • 管理層保持審慎樂觀，依據是核心變壓器及開關設備的可程式化軟硬體有限，客戶主要為雲端服務商，其供電方案可能面臨較少審查。最終政策細則定於12月24日發布，當前接單表現與後續適用範圍仍是兩個關鍵環節。

全年增長與高盛的長期判斷靠什麼支撐？

  • 前三季收入增長28.5%，管理層維持全年增長25%的目標，並認為有望達到26%—27%。年末加快驗收有助認列收入，但2025年第四季基期較高，今年第四季年增率未必加快。
  • 高盛預計2025—2030年出口收入年複合增長43%，邏輯是全球電網升級、變壓器供應短缺及公司市占率提升。實現預期還依賴海外執行和產能爬坡：變壓器三期目標新增年產能超過30億元，計畫2027年7—8月試生產。