營收增長為何未能充分轉化為淨利？

  • 2026年前三季，思源電氣營收177.62億元，年增28.5%；歸屬母公司淨利24.03億元，年增9.7%。其中第三季營收年增30.7%，歸屬母公司淨利僅增長4.5%，業績低於市場預期。
  • 匯兌是主要拖累因素之一：前三季匯兌損失1.3億元，去年同期則為收益2000萬元，兩者相差1.5億元。公司約八成海外營收以美元計價；信用及資產減損增加、政府補助減少也壓低獲利。
  • 公司按營收、銷售成本及可控費用等口徑估算，前三季核心稅前利潤為29.4億元，年增27%。另有價值約5億至6億元的貨物已出貨但尚未認列營收，公司計劃在第四季加快認列。

毛利率下降有多少來自匯率和產品組合？

  • 前三季公司整體毛利率為30.6%，年減1.7個百分點；剔除人民幣升值影響後，毛利率為31.5%，年減0.8個百分點，落在公司全年毛利率年變動不超過1個百分點的目標範圍內。
  • 匯率之外，儲能等相對低毛利業務的營收占比上升，也拉低了整體毛利率。儲能業務於9月實現獲利，第三季毛利率較上半年改善，受惠於海外高毛利營收占比提高、電芯成本下降及價格壓力緩解，但其毛利率仍低於公司整體水準。
  • 合約簽訂後價格固定，新增銅成本無法轉嫁給既有合約客戶，只能計入新報價。前三季新增儲能訂單50億元，其中80%來自中國；公司預計部分中國國內訂單將因新項目報酬下降而取消。

訂單增長能否支撐後續營收？

  • 公司認為2026年營收增速有望超過25%的目標，全年新增訂單年增超過30%的目標也將實現。前三季海外新增訂單年增超過50%，中國國內國家電網訂單增長15%至20%。
  • 海外業務占營收的比重由2025年的27%升至2026年前三季的30%。不過海外變壓器交付週期超過一年，訂單轉為營收需要時間；江西變壓器三期工廠已動工，計劃於2027年7月至8月試生產。
  • 美國限制電力設備進口的行政命令仍處於徵求意見階段，最終文件預計於2026年12月24日發布；公司認為美國全面禁止中國製造的69千伏以上設備進口的可能性較低。

花旗如何調整獲利預測和估值？

  • 花旗因毛利率預測下調及非營業成本增加，將2026—2028年歸屬母公司淨利預測下調約5%至9%，分別降至35.35億元、44.94億元和56.31億元。
  • 這三年的預測分別比報告引用的市場共識預期低13.7%、19.7%和23.0%。考量獲利預測和現金流變化，花旗將現金流折現法（DCF）目標價從216元下調24.5%至163元，同時維持買入評級。