美銀為何在高獲利之後首次給予買入評級？

  • 長鑫科技2026年第二季毛利率和營業利潤率約為88%和83%。公司披露前三季初步營收為2650億至2700億元，美銀據此預計全年營收約3970億元，高於2025年的618億元。
  • 美銀認為，AI伺服器的HBM需求可吸收業界新增DRAM供應，大型雲端業者透過長期協議鎖定晶片也有助於支撐2027年價格。長鑫主要面向中國本土客戶，有望受惠於本地記憶體和資料中心需求。
  • 該行給予買入評級和65元目標價，以2027—2028年平均每股盈餘4.07元乘以16倍本益比計算；報告所列股價為43元。

為何業界景氣，長鑫的均價仍可能下跌？

  • 美銀預計長鑫DRAM平均售價2027年年增9%，但2028—2030年分別下跌17%、12%和11%；相較之下，該行預計全球DRAM均價2027年上漲34%，此後幾年大致穩定。
  • 差異來自客戶和產品組合：2025年長鑫DRAM營收的60%來自手機等行動應用、27%來自伺服器；前五大客戶貢獻公司營收的74%。美銀認為消費需求對價格較敏感，客戶議價能力也較強。
  • 2027年全年均價年增也受到2026年上半年低基期影響；美銀實際上預計2027年均價將逐季小幅走軟。

擴產如何抵消價格壓力，又受到什麼限制？

  • 美銀估計公司2026年末晶圓產能約為每月30萬片，預計2028年末增至47萬片、2030年末增至67萬片。擴產及製程升級共同支撐其2027—2028年每年34%至39%的位元出貨成長預測。
  • 這一擴產路徑假設新廠房建成，且公司仍能取得關鍵設備與服務或動用設備庫存。先進微影、設備零組件和技術支援受到進一步限制，可能拖慢擴產及製程升級。
  • 公司已宣布第五代DRAM製程量產；美銀預計其2027—2028年良率為70%至85%，低於舊製程的90%以上。新架構4F2有望提高晶片密度，但也可能帶來更高生產成本和執行風險。

高利潤率和現金流能維持多久？

  • 美銀預計營業利潤率從2026年的約80%降至2028年的73%，但仍保持高位。2025年固定資產折舊占銷貨成本約68%；該行預計2027年每GB銷貨成本年增23%，主要受折舊增加和新製程產能爬坡影響。
  • 維持高獲利的關鍵是出貨成長消化新增成本：美銀預計2028年起，若製程升級和HBM產能爬坡順利，位元產量成長將大致追上折舊成長，單位成本趨穩。
  • 美銀預計2027和2028年資本支出分別為1000億和1200億元，營業現金流分別為4420億和5090億元，足以覆蓋擴產投入。公司2026年上半年末現金及約當現金約1430億元、債務約1400億元；該行預計的未來現金流還可支持提高股利。
  • 利潤並非全部歸上市公司股東：長鑫透過表決權安排，將其持股約31%至32%的合肥和北京兩座工廠納入合併報表。美銀在2026年下半年至2028年的模型中，將非控制權益按總淨利潤的35%計算；2026年上半年實際占比為28%。

HBM和估值還包含哪些關鍵假設？

  • HBM是用於AI的高頻寬DRAM。媒體報導長鑫已向潛在國內客戶交付少量HBM3及HBM3E樣品；美銀預計HBM將占公司2027年和2028年營收的3%及11%，但商業規模生產尚未獲得證實。
  • 美銀的2027年和2028年每股盈餘預測分別為3.85元和4.30元，較報告所列市場共識低約20%和27%，主要因為售價假設較保守。
  • 目標估值高於美銀給予全球記憶體同業的9至11倍目標本益比，理由是長鑫仍處於快速擴產階段；同時低於中國半導體製造同業的30至40倍估值，以反映DRAM業務的週期波動。