雲端能補上廣告留下的收入缺口嗎？

  • 摩根大通預計，百度2026年第三季AI雲端基礎設施收入約80億元，按年增約90%、按季增約10%，較第二季50%的按年增速加快。雲端收入按年增加約37億元，可覆蓋線上行銷約31億元的按年降幅，推動百度一般業務收入恢復輕微按年增長。
  • 90%的按年增長包含低基期效應：2025年第三季雲端基礎設施收入曾從前一季49億元降至42億元。因此，該行更看重約10%的按季增長，未恢復此前取消的雲端業務相對同業增長溢價。

收入企穩，為何利潤仍會探底？

  • 摩根大通預計第三季集團非GAAP經營利潤約16億元，按年下降27%，較第二季約38億元減少逾半，並降至年內低點。高利潤廣告收入減少、第二季114億元資本開支帶來更多折舊，以及模型訓練的數據、人才和算力投入增加，共同壓低利潤。
  • 廣告疲弱也與搜尋改造有關：AI答案佔據頁面，擠壓廣告版位並增加算力成本，而百度為保護使用者體驗暫緩變現。該行預計廣告收入下滑延續至第四季；屆時利潤率有望回升，但廣告仍弱將使其低於第二季水平。

雲端增長如何更快轉化為現金？

  • 該行判斷，高階GPU雲需求增長快於供給，使具備優質算力的供應商在價格和付款條件上更有優勢。客戶更願意預付費，合約期限由約一年延長至兩至三年，讓現金先於服務交付到帳。
  • 百度還可將早期以較低價格購入、部分原供內部使用的算力轉給外部客戶，新增收入不必對應等量新增資本開支。但長約可能鎖定低於未來現貨的價格，儲存成本上漲若無法轉嫁，也會擠壓利潤。

資本開支下降就意味著現金壓力解除嗎？

  • 第二季實際資本開支114億元，明顯高於34億元經營現金流；上半年總借款增加約140億元。摩根大通預計第三季資本開支降至80億元以下，經營現金流連續第五季為正，預付款可承擔部分採購資金。
  • 該行認為無需股權或可轉債融資，並維持淨現金估值20%的折讓。不過，經營現金流為正與覆蓋投資支出仍有距離：其2026年全年模型中，經營現金流約264億元，資本開支約303億元。
  • 若第三季AI雲端基礎設施資本開支低於70億元，該行將以GPU雲收入增速能否超過100%，判斷支出減少來自資本效率提高還是需求轉弱。

盈利大幅下修，為何仍維持增持？

  • 摩根大通將2026、2027年非GAAP淨利潤預測分別下調15%和42%，原因是廣告進一步走弱，以及資本開支上升對2027年折舊的影響更明顯。2027年6月目標價由175美元降至145美元，港股由170港元降至140港元，維持增持評級。
  • 盈利下修主要涉及的AI原生行銷和傳統搜尋，僅佔該行分部加總估值約13%；雲端、崑崙芯及淨現金合計超過80%，解釋了評級為何未變。崑崙芯已於2026年1月秘密提交香港上市申請，但尚無公開時間表，該行估值未計入具體上市日期或向百度股東分配權益。