收入下滑，業務基本盤也在收縮嗎？

  • 中國電信2026年第三季營業收入約1220億元，按年下降2.9%；其中服務收入1152億元，按年下降1.7%。首三季服務收入3593億元，按年下降2.1%，但美銀指出，剔除增值稅改革影響後大致持平，帳面跌幅與業務表現需要分開看。
  • 收入壓力也來自商品銷售及其他收入：第三季該項收入約67億元，按年下降19.3%，明顯弱於服務收入。
  • 用戶規模仍在擴大，但流動與寬頻淨增用戶的差異明顯。第三季流動用戶淨增284萬戶至4.453億戶，5G網絡用戶淨增789萬戶、滲透率達74%；固網寬頻用戶僅淨增21萬戶至2.015億戶。

為何收入降約3%，淨利潤卻降近15%？

  • 降本未能完全抵消收入與人員費用的雙重壓力。第三季網絡營運及支撐費用按年下降11.0%，銷售及管理費用下降10.1%；人員費用卻增長11.5%，美銀主要歸因於激勵增加。
  • 第三季EBITDA為337億元，按年下降3.9%，利潤率降至27.6%，按年減少0.3個百分點；營業利潤則下降14.1%至79億元。折舊攤銷約258億元，與上年同期約259億元大致持平，因此EBITDA減少後，營業利潤承受了更大的百分比跌幅。
  • 第三季淨利潤約66億元，按年下降14.7%，跌幅較第二季的13.5%擴大。剔除主要由政府補貼及其他營業外收入構成的非經常性項目後，調整後淨利潤為58億元，按年下降17.0%，盈利壓力更明顯。

雲與AI能多快接過增長接力棒？

  • 業務結構已有小幅變化：第三季智能服務收入151億元，佔服務收入的13.1%，高於上半年的12.7%；通信服務仍佔86.9%。新業務佔比提升，但目前收入主體依然是通信業務。
  • 美銀看好多年投入形成的雲和人工智能數據中心能力，並認為AI平台、應用變現可支持盈利增長。其模型預計，2026年調整後淨利潤按年下降12.2%，2027年、2028年分別增長4.1%和6.5%，復甦路徑較為漸進。
  • 這條路徑取決於天翼雲增長、企業數碼化投入，以及雲和AI服務的採用速度。美銀同時列出政企IT支出偏弱、雲與AI競爭加劇等下行因素，這些因素會直接影響新業務變現的力度。

同一家公司，為何H股買入、A股中性？

  • 美銀維持中國電信H股買入評級，目標價6港元；A股維持中性評級，目標價7.2元人民幣。兩種評級共享通信、雲和AI的經營邏輯，差別主要在於美銀認為A股估值已較充分。
  • H股目標價取現金流折現和EV/EBITDA兩種估值結果的平均值；後者採用2027年預計EBITDA的2.6倍，與過去一年的平均前瞻倍數一致。A股目標價則在H股目標價基礎上，結合匯率應用40%的A/H估值溢價。