營收增三成，獲利為何沒有跟上？

  • 思源電氣2026年第三季營收70億元，年增30.7%；淨利9.39億元，僅增長4.5%。前三季也存在同樣落差：營收178億元、增長28.5%，淨利24.03億元、增長9.7%。
  • 摩根士丹利將第三季業績略低於市場共識歸因於匯兌影響和不利的營收結構。按該行估算，剔除匯兌損失、公允價值變動等一次性項目後，單季淨利年增13.7%，高於實際增速，但仍低於營收增速。
  • 第三季毛利率為30.9%，低於第二季的31.6%和上年同期的33.3%。同期銷售、管理及研發費用率降至11.9%，年減2.2個百分點，形成部分緩衝，獲利增長仍明顯落後於營收。

哪些業務正在拉低整體毛利率？

  • 前三季毛利率年減1.3個百分點至30.6%，主要原因是毛利率較低的儲能和EPC工程業務合計營收占比提高了6—7個百分點。營收增長較快的業務，每元營收留下的毛利較少，因此規模擴張沒有等比例轉化為獲利。
  • 儲能業務占前三季營收約15%—16%，第三季項目加速交付推動增長。海外項目占比提高、產品組合改善，使儲能毛利率季增明顯回升，但仍低於集團平均水平，對整體毛利率的稀釋仍然存在。
  • 傳統設備也有制約：高壓開關毛利率較高，但營收認列較慢；國內中壓開關利潤率承壓。高壓變壓器則受銅價上漲影響，毛利率較上半年略降。

海外訂單強勁，能否改善獲利結構？

  • 訂單增速已超過公司最初設定的年增30%目標。其中，第三季及前三季海外訂單均年增超過50%，國內訂單增長15%—20%，海外是更強的增長來源。
  • 前三季海外營收占比約30%，高於2025年全年的26.4%；海外訂單占總訂單超過40%。訂單中的海外占比高於營收占比，為後續海外營收擴張提供支撐。
  • 海外毛利率略高於國內，但人民幣升值和運輸成本上漲正在壓縮這一優勢。北美資料中心帶來的海外開關訂單，毛利率與開關業務整體相當，其價值首先體現為訂單增長，而非更高的利潤率。

摩根士丹利為何維持增持評級？

  • 摩根士丹利認為本次業績對原有投資邏輯的影響未變，維持增持評級。訂單增長超過初始目標、海外訂單增速快於國內，是短期獲利承壓之外的重要支撐。
  • 產能擴張提供了後續增長空間，但時序明確：變壓器三期擴產預計新增超過30億元的年產能，計劃於2027年7月至8月開始試生產，不能計入當前交付能力。
  • 該行列出的關鍵變數包括海外新訂單、國內訂單以及國家電網招標份額。海外接單和高端產品中標好於預期有利於上修判斷，接單或份額增長弱於預期則構成下行壓力。