雲端增長能抵銷多少廣告下滑？

  • 摩根大通預計，百度2026年第三季 AI 雲端基礎設施收入約為80億元人民幣，按年增長約90%、按季增長約10%；按年增速高於第二季的50%。雲端收入按年增加約37億元，可覆蓋網絡營銷收入約31億元的降幅，推動百度核心業務收入恢復輕微按年增長。
  • 90%的按年增速包含低基期效應：2025年第三季雲端基礎設施收入從前一季的49億元降至42億元。因此，該行更重視本季約10%的按季增長，並未恢復此前取消的雲端業務相對同業估值溢價。

收入企穩，為何利潤仍會探底？

  • 該行預計第三季集團非 GAAP 營業利潤約為16億元人民幣，按年下降27%，較第二季約38億元減少一半以上。高利潤廣告收入流失、第二季114億元資本開支帶來的折舊，以及模型訓練的數據、人才和算力投入同時擠壓利潤。
  • 廣告承壓也與 AI 搜尋改造有關：AI 答案佔據搜尋頁面，擠壓廣告位並增加運算成本，而百度為保護用戶體驗暫緩變現。摩根大通預計廣告收入將持續下滑至第四季，變現策略在公司制定2027年計劃前難有調整；第四季利潤率雖有望回升，也難以回到第二季水平。

雲端業務為何可能更快收回現金？

  • 摩根大通認為，高階 GPU 算力供不應求，使更多客戶預付款項鎖定資源，合約期也從約一年延長至兩至三年。現金先於服務交付到帳，可為部分新採購提供資金，縮短投入與回款之間的間隔。
  • 百度還能把早期以較低價格購入、部分曾供內部使用的算力轉向外部客戶，新增收入因此不必對應同等規模的新資本開支。
  • 長約也有代價：價格可能鎖定在未來現貨價以下，儲存成本上漲若無法轉嫁會壓縮利潤。該行預計百度會拒絕利潤過薄的長約；客戶預收款和遞延收入的變化，是判斷回款改善的重要指標。

資本開支回落，現金壓力就解除了嗎？

  • 第二季資本開支114億元人民幣，明顯高於34億元營業現金流，且上半年總借款增加約140億元。摩根大通預計第三季資本開支降至80億元以下、營業現金流連續第五個季度為正，但營業現金流為正與覆蓋資本開支是兩回事。
  • 基於預付款支持採購、境內銀行信貸成本較低，該行判斷無需配股或發行可轉債，並維持對淨現金價值的20%折讓。若第三季 AI 雲端基礎設施資本開支低於70億元，該行將以 GPU 雲端收入增速是否超過100%，區分資本效率提升與需求轉弱。

盈利大幅下修，為何仍維持增持評級？

  • 摩根大通將2026年和2027年非 GAAP 淨利潤預測分別下調15%和42%，後一年尤其受折舊假設上調影響；2027年6月目標價由每 ADS 175美元降至145美元，港股由170港元降至140港元。
  • 維持增持評級的依據仍是 GPU 雲端和昆侖芯。此次盈利下修涉及的 AI 原生營銷與傳統搜尋，僅佔該行分部加總估值約13%，因此目標價降幅小於盈利預測降幅。
  • 昆侖芯已於2026年1月秘密提交香港上市申請，但沒有公開時間表。該行估值不假設上市日期或向百度股東分配權益，上市進展屬於額外催化劑。