收入下降10%，為何淨利潤下降39%？

  • 2026年第三季度，樂普醫療收入14.13億元、淨利潤1.79億元，分別按年下降10%、39%，均低於高盛原先預計的16.27億元和2.13億元。收入仍在收縮，利潤降幅更深。
  • 高盛將利潤低於預期主要歸因於研發費用增加，以及9800萬元可換股債券贖回的一次性費用。新增研發投入主要用於上海民為生物的創新藥開發；管理層表示，剔除研發費用按年增量和贖回費用後，淨利潤降幅與收入降幅大致一致。

傳統業務企穩，距離收入恢復還有多遠？

  • 器械業務更接近企穩：2026年前三季度收入按年下降2.97%；其中心血管介入業務第三季度下降6.95%。高盛認為，切割球囊、冠脈藥物塗層球囊及結構性心臟病封堵器的集採影響已大致受控，產品滲透率提升提供了支撐。
  • 製劑業務調整更深：第三季度收入按年下降27.26%，較第二季度下降30.24%有所收窄，主要壓力仍來自國家集採續約後的渠道價格調整。公司稱終端銷售已在第三季度出現恢復，但傳導至報表收入可能還需一個季度。
  • 管理層基本維持指引：2026年器械收入按年下降2%至3%或持平，2027年溫和增長；製劑渠道調價影響預計在2026年底基本消退，2027年藥品收入大致穩定。近期修復的支點是調整結束，增長幅度仍有限。

醫美和創新藥如何接續增長，又要付出甚麼代價？

  • 醫美目前仍面臨高基數壓力。包含醫美的醫療服務與健康管理板塊第三季度收入按年下降15.40%，主要因上年同期PLLA面部填充劑上市形成高基數；本季醫美收入5065萬元，注射產品約佔40%，新上市射頻皮膚治療設備約佔60%。
  • 醫美下一步取決於新品獲批與渠道放量。公司預計含PDRN的注射用透明質酸鈉複合溶液有望於2026年底獲批，管理層估計可領先競品1至1.5年。獲批後，公司計劃依託逾2800家下游渠道增加銷售與營銷投入，並帶動組合產品交叉銷售。
  • 創新藥仍處於臨床推進和資金投入階段：MWN109注射劑第三期試驗已開始收募受試者，口服劑型預計於2026年11月底獲批開展第三期試驗。公司計劃將超過一半研發支出投向創新藥，同時探索外部融資和業務合作，增長潛力伴隨持續資金需求。

高盛為何下調目標價，卻仍看好部分新業務？

  • 高盛把2026年收入預測下調3.3%至62.58億元，淨利潤預測下調4.7%至7.15億元；2027年淨利潤預測也下調4.2%至9.09億元。相應地，12個月目標價由15元降至14元，維持中性評級。
  • 這一判斷同時考慮了增長空間和投入成本：高盛看好醫美及部分創新器械的長期潛力，但認為成熟耗材、仿製藥增長有限，創新藥仍需大量資本投入，當前估值已反映近期增長前景。