收入超過增長目標，利潤為何低於預期？

  • 思源電氣2026年第三季收入69.67億元，年增30.7%；淨利潤9.39億元，僅增長4.5%，低於市場預期。前三季收入增長28.5%至177.62億元，也高於公司全年收入增長25%的目標，但同期淨利潤僅增長9.7%。
  • 落差首先出在毛利率：第三季為30.9%，年減2.4個百分點、季減0.7個百分點；前三季為30.6%，年減1.7個百分點。兩者降幅均超過公司全年毛利率年變動不超過1個百分點的目標。
  • 收入增長因此沒有等比例轉化為盈利。第三季毛利潤年增21.4%，慢於收入增速；淨利率降至13.5%，年減3.4個百分點，其後的費用及損益又進一步擴大了利潤增速的落差。

儲能業務為何成為毛利率的拖累？

  • 花旗將毛利率低於預期主要歸因於儲能銷售，估計該業務毛利率只有約15%，明顯低於公司整體水準。該估算參考了上半年15%—17%的水準及同業第三季業績，意味著儲能收入的利潤貢獻相對較薄。
  • 公司2025年才進入儲能業務，銷售主要集中在中國，面臨國內競爭加劇，同時尚未受益於毛利率較高的海外銷售。花旗預計，這一局面可能延續至2026年第四季，短期收入擴張仍會受到業務結構的約束。

除毛利率外，哪些項目進一步壓低利潤？

  • 第三季減值損失年增126%至9900萬元，主要涉及存貨和應收帳款減值。不過，花旗認為減值金額占相關存貨及應收帳款餘額不足1%，對此擔憂有限。
  • 第三季其他營業收益年減74.2%至3700萬元，部分源於政府補貼減少；財務費用則較上年同期增至約四倍，達到4800萬元。這些變化共同削弱了收入增長對淨利潤的帶動。
  • 按花旗測算，第三季匯兌及避險損失約4200萬元，而上年同期為收益700萬元。公司約30%的收入來自海外，花旗將這項損失主要歸因於人民幣對其他主要貨幣升值。

花旗如何調整短期判斷，又為何維持買入評級？

  • 剔除非經常性項目後，第三季淨利潤為9.16億元，年增14.6%，優於整體淨利潤4.5%的增速，但仍明顯落後於收入增長。因此，盈利壓力同時包含營業利潤率下降和其他損益變化。
  • 花旗粗略判斷，本次盈利不及預期約一半來自儲能業務造成的毛利率落差，其餘來自其他經常性項目。該行預計2026年市場盈利共識將下調，並判斷股價短期可能回落。
  • 報告仍給予買入評級和216元目標價，採用現金流折現法，納入至2030年的現金流預測，並設定4%的永續增長率及9.6%的股權成本。長期估值也受國內電網資本支出、海外新訂單及原材料成本影響，短期業績落差與長期評級對應的是不同時間尺度。