皮具增長超過10%，集團為何仍低於預期？

  • 愛馬仕2026年第三季收入約41億歐元，以固定匯率計算按年增長4.3%，低於市場共識的5.3%，也低於第二季的6.7%。皮具增速卻由第二季的10.2%升至10.8%，超過共識的10.0%；集團增長放緩的主要拖累來自非皮具業務。
  • 非皮具業務整體略有下滑，其中成衣及配飾收入下降2.0%，市場原先預期增長2.3%。成衣本身仍有增長，主要拖累是時尚配飾；絲綢及紡織品僅增長1.4%，也明顯低於共識的6.5%。皮具的強勢未能擴散至更廣泛的產品需求。

哪些地區令增長預期持續承壓？

  • 美洲是集團較第二季增長減速的主要來源：第三季固定匯率增速由13.7%降至8.8%，低於共識的11.0%。亞太地區不包括日本的收入按年持平，低於共識的1.5%，但大中華區仍略有增長，不能直接將區域疲弱描述為中國收入下降。
  • 巴克萊將放緩主要歸因於中國嚮往型奢侈品消費者的需求問題。愛馬仕對這類客群的敞口小於同業，但非皮具及亞太業務的表現顯示其仍受影響；歐洲不包括法國增長9.5%，符合共識，顯示疲弱並非在各地區同步發生。

預測下調如何傳導至盈利？

  • 巴克萊將第四季集團固定匯率增長預測由6.9%降至5.0%。其中皮具僅下調0.5個百分點至10.5%，成衣及配飾則由增長4%改為下降1%；亞太地區不包括日本由增長3%改為持平，調整重點仍是非皮具和亞洲。
  • 該行預計2026、2027年集團固定匯率增長分別為5.4%、5.8%，營業利潤率預測分別下調至40.0%、40.4%。2027年利潤率預測此前為41.1%，稅率假設也由30%升至33%，因此每股盈利預測下調約7%至48.7歐元，降幅大於收入預測約1.1%的降幅；2026年每股盈利預測下調約2%。

估值已大幅回落，為何巴克萊仍維持「等權」評級？

  • 年初以來，市場對愛馬仕未來12個月固定匯率增長的預期由約9%—10%降至6%—7%，對應的預期市盈率由1月中旬約47倍降至約27倍。巴克萊認為，過去支撐溢價的持續高增長與明顯跑贏行業表現同時減弱，才是估值收縮的關鍵。
  • 法拉利的類比指向修復順序：其股價在銷售增長預期開始上修後才恢復。巴克萊認為，愛馬仕仍需先下調非皮具和亞太業務的中期預期，距離出現好於預期的業績並帶動預測上修，至少還需1—2個季度。
  • 愛馬仕僅對約佔銷售額45%的皮具業務提供指引，因此整體預期調整更依靠分析師修改模型。巴克萊維持「等權」評級，將目標價由1,660歐元降至1,570歐元，保留中期修復的可能性，同時維持短期審慎態度。