收入接近持平，為何利潤預期明顯偏弱？

  • 摩根士丹利預計，百度 2026 年第三季度核心收入為 248.5億 元人民幣，年增 0.8%，比 Visible Alpha 共識預期高 1.2%；核心非 GAAP 經營利潤卻只有 16.2億 元人民幣，年減 27.4%，比共識預期低 30%。預期差異主要在於獲利能力，而非收入規模。
  • 該行預計核心非 GAAP 經營利潤率降至 6.5%，低於去年同期的 9.0%、第二季度的 15.2%，也低於共識預期的 9.4%。核心收入增長乏力，加上研發和 AI 投入增加，是利潤承壓的主要原因。

雲端增長為何只能托住收入？

  • 摩根士丹利預計，第三季度 AI 雲端基礎設施收入約為 82.7億 元人民幣，年增 97%，較第二季度 49% 的年增速明顯加快。GPU 雲端收入預計維持三位數增長，GPU 租賃需求仍是主要驅動力。
  • 另一方面，核心廣告收入預計為 119.3億 元人民幣，年減 22%，跌幅較第二季度的 19% 擴大。廣告仍占核心收入約 48%，疲弱的總體經濟環境拖累這項大規模業務，使雲端的高速增長主要用於填補廣告缺口。
  • 該行對廣告短期轉向改善仍缺乏信心：線下行業廣告復甦慢於預期，搜尋業務也面臨 AI 帶來的衝擊；AI 商業化要對整體財務表現作出顯著貢獻也需要時間。

AI 投入如何同時影響利潤與現金流？

  • 管理層在上次業績會議上提到，將增加關鍵 AI 人才、推動文心模型達到行業領先水準，並在中長期將算力容量擴至 2 GW 以上。前兩項涉及人才與研發投入，算力擴張則帶來更高的資本支出。
  • 摩根士丹利將 2026 年資本支出預測由 240億 元人民幣上調至 350億 元人民幣，2025 年約為 120億 元人民幣；同時將 2026 年及 2027 年核心非 GAAP 經營利潤預測分別下調約 13% 和 7%。
  • 資金回收時間也被拉長：該行核心業務的折現現金流模型預計，2026 年無槓桿自由現金流為負 191.4億 元人民幣，至 2029 年仍為負，2030 年才轉正。雲端收入加速與現金持續投入，在模型中同時存在。

目標價下調，主要改變了哪些判斷？

  • 摩根士丹利維持減持評級，將目標價從 80 美元降至 70 美元。在分部估值中，核心業務價值由每股 74 美元降至 65 美元，聯營投資價值由 6 美元降至 5 美元。
  • 核心業務折現現金流模型的折現率 11% 與永續增長率 3% 均未改變。估值下調反映的是較弱的獲利與現金流前景，而非折現率提高；70 美元的目標價隱含約 9 倍 2027 年預期非 GAAP 本益比。
  • 該行仍預計百度將在年底前首次派息，現金回報總額約為 10億 至 15億 美元。不過，其評級判斷仍主要受到廣告復甦有限、AI 投入近期持續拖累獲利的影響。