AI投資的資金來源發生了什麼變化？

  • 截至2025年，科技巨頭的營業現金流還能覆蓋資本支出；進入2026年，缺口開始由發債、股權融資和暫停股票回購填補，股東直接承擔融資與稀釋成本。
  • Alphabet在2026年第二季首次出現單季負自由現金流，為負59億美元；Meta第三季為負21億美元；亞馬遜截至2026年6月的過去12個月為負76億美元。微軟2026年4月—6月仍有196億美元正自由現金流，現金承受能力存在差異。
  • 野村預計，產業未來兩至三年仍需增加債務和股權融資。即使單筆投資有獲利，只要投資增長快於投入資本回報，現金支出仍可能領先回款。

現金流承壓，為什麼野村仍判斷競賽會繼續？

  • 巨頭把稀缺算力優先用於模型訓練、研究和自有產品，犧牲部分近期收入，換取未來競爭力。單家公司率先減速，可能把位置讓給對手，甚至危及原有核心業務，因此難以協調收縮。
  • Meta第三季自由現金流轉負後，仍釋出2027年積極投資訊號；董事會批准自2027年1月生效的無投票權C類股，作為AI投資融資工具。野村據此判斷，董事會更傾向承受缺口、繼續投入。
  • 野村賦予「競賽延續」約75%的機率：外部融資持續、債務上升，半導體超級週期延續。巨頭的現金支出轉化為晶片廠商收入，但融資負擔可能拖累巨頭股價；真正可能迫使競賽停下的是融資市場關閉。

記憶體廠商的2027年為何更有支撐？

  • 2027年投入營運的資料中心，其投資多在兩至三年前決定，此後代理式AI又帶來新增需求。野村認為，供給仍明顯低於計畫需求，2026年10月完成的長約談判已鎖定次年供貨量及價格區間。
  • 長約提高了客戶退出成本：取消承諾將觸發相當於年度需求金額50%—100%的保證金罰則。因此，即使巨頭削減資本支出，野村仍認為2027年記憶體業務已有較強保障。
  • 2028年起，新增供給和電力限制可能使市場轉鬆。2028年的量價擬在2027年透過長約預設、限制價格波動；野村看好其對利潤率下限的保護，但穩定週期的效果仍有不確定性。

需求旺盛，為什麼晶片訂單仍可能下調？

  • 電力可能比晶片更早成為瓶頸。Sightline Climate調查顯示，2026年計畫新增的資料中心容量超過16GW，其中30%—50%可能延期，高於2025年26%的延期比例。
  • 資料中心不能及時通電，已生產的晶片就可能積壓，繼而壓低下一季訂單。野村認為這主要推遲和重塑需求，但即使AI投資競賽繼續，短期訂單也會出現空檔。
  • 電力受限同時提高每瓦效能的價值，野村認為最新晶片和高容量HBM會更受重視，並可能帶來舊GPU替換需求。向美國以外擴張可緩解瓶頸，但擴張速度、規模及中東地緣風險限制這一出路。