相較於9月，政策判斷出現了什麼變化？

  • 美國財政部COINS草案擬將生物技術納入美國對外投資限制，涉及小分子、抗體、疫苗及細胞和基因療法等生物系統相關活動。摩根士丹利認為，這挑戰了其在9月較為溫和的政策判斷。
  • 該行認為，高利率與有限的估值支撐，加上政策不確定性，可能壓抑板塊情緒。不過，報告首頁對中國醫療行業仍給出「具吸引力」的行業觀點。
  • 草案尚未生效，意見徵集將於2026年12月7日結束；此後財政部將審議並制定最終規則，明確適用範圍、例外及生效日期。

授權與整家公司收購，為何受到不同影響？

  • 摩根士丹利認為，不含投資或合資安排的獨立授權交易受影響相對較小。因此，判斷重點在於交易是否附帶投資、合資等特徵，而非僅看藥物屬於哪一種技術。
  • 若草案相關條款最終落實，受規則涵蓋的美國主體將被禁止整體收購中國生物技術公司；符合條件的境外收購仍有例外。這與該行原本較低的併購預期一致。

NewCo合作的不確定性在哪裡？

  • 透過新設公司開展合作的NewCo／co-co模式是關鍵的未決問題，境外載體也涉及其中。最終適用範圍及對合資安排的解釋，將決定哪些結構能夠繼續使用。
  • 財政部不計劃發布受規則涵蓋的主體名單，而是擬允許保密提交證據；美方交易參與者仍須自行判斷交易是否受限。因此，合作結構是否合規，需要由美方承擔盡職調查責任。

哪些企業更能適應合作路徑的變化？

  • 摩根士丹利預計，若限制落實，中國創新藥全球化仍會透過調整合作方式及更後期的專案授權繼續推進。出海機會的實現方式將隨合規要求變化。
  • 該行偏好已有多次專案變現能力、資金充足且擁有稀缺資產的企業：資金使其能夠把專案推進到更後期，再爭取更有利的合作條款。這是其從政策約束推導出的企業分化邏輯。