Morgan Stanley: el crecimiento del USDC de Circle se desacelera y los costes de distribución reducen las expectativas de beneficios a largo plazo

¿Por qué mejora la previsión del tercer trimestre mientras se debilita la perspectiva a largo plazo?

Morgan Stanley elevó su previsión de beneficios diluidos por acción de Circle según los PCGA para el tercer trimestre de 2026 de 0.40 dólares a 0.56 dólares, principalmente porque el resultado de la valoración a precios de mercado de sus posiciones en activos digitales pasó de una pérdida prevista de unos 86 millones de dólares a una ganancia de unos 5 millones de dólares, lo que compensó el efecto de la reducción de la previsión de circulación.
Sin embargo, el banco redujo sus previsiones de beneficios por acción para 2027 y 2028 de 1.69 y 1.85 dólares a 1.49 y 1.71 dólares, respectivamente, principalmente por una menor expectativa de crecimiento de la circulación de USDC y mayores costes de distribución.
Morgan Stanley mantuvo su recomendación de infraponderar y redujo el precio objetivo de 37 a 34 dólares; la valoración sigue basándose en 20 veces los beneficios por acción previstos para 2028.

El banco prevé una circulación de USDC de 73,3 mil millones de dólares al cierre del tercer trimestre de 2026, sin cambios respecto al trimestre anterior; y de 76,3 mil millones de dólares al cierre de 2026, un aumento interanual del 1,3%. Las previsiones de crecimiento para 2027 y 2028 se redujeron del 19,7% y el 16,4% al 15,7% y el 13,6%, respectivamente; también son inferiores a la tasa de crecimiento anual compuesta plurianual de alrededor del 40% que supone la dirección de la empresa.
El negocio de Circle sigue dependiendo en gran medida de los saldos de USDC y de la rentabilidad de las reservas. Morgan Stanley considera que un mayor uso de las monedas estables también podría reflejarse en una rotación más rápida de los saldos existentes, en lugar de una expansión paralela del saldo en circulación; la empresa aún no ha explicado cómo convertirá esa mayor rotación en ingresos.
Las hipótesis de mayor rentabilidad ofrecen cierto alivio: el banco elevó sus previsiones de rentabilidad anualizada para 2027 y 2028 al 4,46% y al 4,50%, de modo que sus previsiones de ingresos por reservas para ambos años quedaron prácticamente estables y bajaron solo alrededor del 1%, respectivamente.

Circle reconoce los ingresos por reservas en términos brutos y registra los importes compartidos con sus socios como costes de distribución. Por tanto, un mayor reparto reduce principalmente los ingresos después de los costes de distribución y su margen, en lugar de reducir directamente los ingresos contables.
El supuesto central de Morgan Stanley es que, después de que unos 5 mil millones de dólares en USDC de Hyperliquid se trasladen a la plataforma de Coinbase, esta reciba el 100% de los ingresos por reservas correspondientes a ese saldo, frente al 37,5% anterior; Coinbase transfiere después el 90% de su parte a Hyperliquid.
Tras tener en cuenta los costes de colaboración existentes, el banco prevé que este acuerdo aumente los costes de distribución en unos 80 millones de dólares en cada uno de los años 2027 y 2028, reduzca los beneficios por acción en 0.21 dólares en cada año y rebaje el margen de ingresos después de los costes de distribución al 40,5% y al 39,0%, respectivamente.

Morgan Stanley incluyó 180 millones de dólares de ingresos reconocidos por tokens de Arc en su previsión de otros ingresos para el tercer trimestre y prevé reconocer otros 62 millones de dólares en el primer trimestre de 2027.
Sin embargo, tanto el número inicial de cuentas activas de Arc como su volumen de transacciones han disminuido recientemente. El banco considera improbable que los inversores atribuyan una valoración a estos ingresos antes de que la actividad de la red mejore significativamente; quiere ver un crecimiento sostenido de la circulación, capacidad para retener los ingresos por reservas y más ingresos recurrentes por transacciones antes de ser más optimista sobre Circle.