J.P. Morgan: Se amplían los diferenciales de financiación de la IA: se ralentiza la emisión pública de bonos y aumenta el papel del capital propio

¿Qué ha cambiado en el mercado de financiación?

En la fecha del informe, el diferencial del índice de JPMorgan de bonos de alto rendimiento de computación de alto rendimiento en Norteamérica había subido a 503 puntos básicos, tras ampliarse 244 puntos básicos en el último mes; la semana pasada, cuando la preocupación por los proveedores emergentes de servicios en la nube alcanzó su punto máximo, el diferencial llegó a 544 puntos básicos.
La debilidad de los precios ralentizó las emisiones en el mercado público. El volumen de bonos relacionados que sigue el banco aumentó de 602 mil millones de dólares en julio a 629 mil millones de dólares en la fecha del informe, pero apenas ha crecido desde agosto.
La influencia de la computación de alto rendimiento para IA en el mercado de bonos de alto rendimiento ha aumentado de forma notable: desde el inicio de 2026 hasta la fecha del informe se emitieron 41 mil millones de dólares, equivalentes al 30% de las emisiones de bonos de alto rendimiento de ese año no destinadas a refinanciación; el peso del sector en el índice de bonos de alto rendimiento subió del 1,07% al cierre de 2025 al 3,44%.

El diferencial de los bonos de proyectos frente a los de los gigantes de la nube correspondientes se amplió aún más. Los proyectos con grado de inversión registraron una prima media de 135 puntos básicos, frente a 99 puntos básicos en julio; los proyectos de alto rendimiento registraron una prima media de 238 puntos básicos, frente a 208 puntos básicos en julio.
Cuando los costes de financiación se acercan a la rentabilidad de los proyectos, aumenta la presión para ajustar su estructura. Según el banco, la rentabilidad media sobre el coste de los arrendamientos de centros de datos ronda el 12%, y la de los arrendamientos de GPU oscila entre alrededor del 15% y más del 18%, según la estructura de la operación; si el coste total de la financiación de alto rendimiento supera el 10%, más operaciones podrían reestructurarse para aspirar a una calificación de grado de inversión.
JPMorgan considera que los fundamentos y el desempeño de la construcción de los proyectos, los gigantes de la nube y todo el ecosistema siguen siendo sólidos, y estima que aún existe capacidad crediticia en términos generales; el principal motor de los diferenciales son las expectativas de los inversores sobre el volumen de la oferta futura de financiación y la disposición a proporcionarla.

La financiación de GPU se ha concentrado en varias grandes operaciones privadas, con un volumen final conjunto superior a 100 mil millones de dólares. Estas operaciones utilizan estructuras subordinadas o apoyo de proveedores en distintos grados para ayudar a que parte de la financiación obtenga una calificación de grado de inversión.
JPMorgan considera que no debe interpretarse simplemente que los mercados privados están sustituyendo a los públicos: la financiación de GPU es de por sí más compleja que la de centros de datos y muchas operaciones habrían recurrido de todos modos al crédito privado; además, está previsto que algunos bonos colocados de forma privada acaben vendiéndose a compradores tradicionales de bonos con grado de inversión, como aseguradoras y gestoras de activos.
La financiación de GPU parece tener actualmente vencimientos inferiores a 10 años en todos los casos. La reserva de capital del mercado de renta fija a plazos más cortos es mayor, pero los inversores también disponen de más productos entre los que elegir, por lo que la financiación de GPU debe afrontar una competencia más intensa en términos de valoración relativa.

En lo que va de año, los préstamos de las operaciones relacionadas han representado entre el 70% y el 95% del coste de los proyectos: los proveedores emergentes de servicios en la nube se sitúan en el extremo inferior y los proveedores de nube a hiperescala en el superior, con una media cercana al 90%. El banco prevé que en el futuro haya menos apalancamiento y aumente la proporción de capital propio en las operaciones.
Una mayor aportación de capital propio implica que se necesita emitir menos deuda para un mismo coste de proyecto. JPMorgan considera que esto ayuda a aliviar la presión de la oferta de bonos y a sostener los diferenciales; el efecto estabilizador de las emisiones de capital sobre los costes de financiación durante la última semana también procede en parte de las expectativas del mercado de una menor oferta futura de bonos de crédito.
Este ajuste estuvo acompañado de volatilidad en el mercado: en octubre, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento de computación de alto rendimiento se ampliaron 123 puntos básicos hasta 535 puntos básicos y la rentabilidad total del sector fue negativa, del 2,9%; sin embargo, en la fecha del informe, su rentabilidad total acumulada en el año seguía siendo positiva, del 2,05%, por encima del 0,55% del índice general de bonos de alto rendimiento.