Las expectativas de gasto de capital en IA se acercan a su máximo y la inversión temática gira hacia el valor relativo

¿Por qué se ha vuelto más difícil el enfoque anterior de inversión temática?

Citrini Research señala que, cuando empezó a investigar la inversión temática en 2023, las empresas de calidad cotizaban a valoraciones bajas y el mercado aún subestimaba la próxima inversión en IA. A medida que el mercado incorporó mayores expectativas de crecimiento, las oportunidades fueron desplazándose hacia empresas especulativas aún no rentables cuya tesis dependía del tamaño potencial del mercado.
Por ello, la firma reconstruyó desde abajo la cartera modelo Citrindex: mantuvo la mayoría de sus temas centrales, pero cambió la forma de expresar las inversiones y prestó más atención a las reversiones, las operaciones por pares y las nuevas ideas.

Citrini estima que los ingresos recurrentes anuales del ecosistema de IA ascienden al menos a 200 mil millones de dólares; mientras tanto, el gasto de capital anualizado de los hiperescaladores está a punto de alcanzar 1 billón de dólares, y esta última cifra no incluye todo el gasto en IA.
La firma considera que reducir la brecha entre los ingresos y el gasto de capital requerirá un fuerte aumento de los ingresos, una desaceleración del gasto de capital o ambas cosas. A su juicio, si el gasto de capital se duplicara desde este nivel, se necesitarían ingresos del orden de los billones de dólares; por tanto, el ritmo de crecimiento del gasto de capital ya se acerca a su máximo.
La competencia de precios también afecta a la calidad del crecimiento de los ingresos: el informe afirma que OpenAI recuperó cuota de mercado tras reducir drásticamente los precios de los tokens el 30 de julio, lo que demuestra que los clientes cambian de servicio por el precio. Sin embargo, Citrini también considera que los precios de los tokens se están estabilizando por ahora y que los dos laboratorios líderes aún podrían tener valor a largo plazo.

Citrini considera que los hiperescaladores ya no pueden financiar proyectos únicamente con sus propios flujos de caja, por lo que las emisiones de deuda y acciones cobran más importancia; también observa que la demanda de estas emisiones empieza a debilitarse.
El suministro eléctrico, la interconexión, la mano de obra y el suministro de equipos están ralentizando la construcción de centros de datos. Si persisten los retrasos y el aumento de los costes, las fechas de finalización de los proyectos podrían no coincidir con los vencimientos de la deuda, lo que a su vez podría frenar el gasto.
El informe cita como ejemplo un proyecto de centro de datos respaldado por Anthropic que quedó paralizado por una moratoria sobre centros de datos en Texas, lo que dejó inmovilizados préstamos puente por valor de 15 mil millones de dólares en manos de bancos. Citrini prevé que unos requisitos locales más estrictos y unos permisos más lentos también elevarán los costes de construcción.

Citrini observa que el total de vacantes ha aumentado, el empleo en la industria manufacturera cíclica se ha recuperado y los indicadores de las encuestas de servicios y manufactura están en máximos de varios años; también menciona los recortes de impuestos, el alivio arancelario y la relocalización industrial como otros motores económicos.
La firma también considera que el estallido de una auténtica burbuja de la IA podría perjudicar a la economía. Sin embargo, a los proyectos ya iniciados aún les faltan años para concluir y los cuellos de botella laborales podrían persistir, por lo que puede haber un largo desfase entre la revisión de precios en los mercados financieros y la paralización de la actividad constructora.
Los precios de los activos ya muestran señales más prudentes: de los 14 grupos de activos que sigue Citrini, 9 presentan una inclinación estanflacionaria; durante el último mes, los últimos tres meses y los últimos seis meses, las acciones cíclicas cayeron frente a las defensivas un 2,4%, un 2,9% y un 6,9%, respectivamente. La rotación defensiva lleva varios meses y las valoraciones de algunas acciones de bienes de consumo básico ya son elevadas.