Morgan Stanley: Galaxy Digital: la apuesta por la valoración de los centros de datos, pendiente de la prueba de los inquilinos y los costes de financiación

¿Por qué esperar a un nuevo inquilino si ya existe autorización para el suministro eléctrico?

Helios II cuenta con autorización para 830 megavatios de potencia, pero aún no se ha identificado un nuevo inquilino. Galaxy abandonó durante el verano una posible operación de arrendamiento; la dirección mencionó obstáculos regulatorios, dificultades de financiación y preocupaciones sobre el respaldo crediticio de la posible contraparte.
La dirección considera que la potencia autorizada que pueda suministrarse efectivamente en 2028 es cada vez más escasa, lo que refuerza la posición negociadora de la empresa; esta mantiene conversaciones activas con varias contrapartes con calificación crediticia de grado de inversión. Está previsto que Helios II entre en funcionamiento a mediados de 2028, y la empresa cree que aún hay tiempo para esperar al inquilino y las condiciones de arrendamiento adecuados.
Morgan Stanley confía en que la empresa pueda firmar un contrato atractivo para esta potencia, pero los inversores siguen dudando de que la renta pueda alcanzar el nivel acordado con CoreWeave para Helios I.

Galaxy prevé buscar nueva financiación de deuda para la tercera fase de Helios en el primer semestre de 2027. La empresa afirma que el capital del proyecto ya está disponible y que no necesita acudir de inmediato al mercado de financiación.
A modo de comparación, la segunda fase emitió en julio bonos sénior garantizados por 3,5 mil millones de dólares, con un cupón del 9,875%, lo que suscitó preocupación entre los inversores por los costes de financiación y la rentabilidad de los nuevos desarrollos. La dirección atribuyó el elevado tipo en parte al deterioro de los mercados de financiación durante la emisión y a la evaluación del mercado del riesgo crediticio del inquilino CoreWeave.
Morgan Stanley considera que un tipo inferior al 9,875% en la nueva financiación sería un catalizador positivo. La dirección también analizó una refinanciación oportunista del préstamo de construcción de la primera fase, de 1,4 mil millones de dólares, una vez estabilizado el activo, para liberar capital; esta operación no es un requisito para financiar las fases posteriores.

En el tercer trimestre de 2026, el beneficio bruto ajustado del negocio de activos digitales fue de 71 millones de dólares, un 9% más que el trimestre anterior; en un contexto de estabilidad del mercado general, el volumen de negociación creció un 12% intertrimestral y la cartera media de préstamos aumentó un 27%, hasta 1,8 mil millones de dólares.
Sin embargo, el EBITDA ajustado pasó de un beneficio de 11 millones de dólares en el trimestre anterior a una pérdida de 9 millones de dólares, una diferencia de aproximadamente 80 millones de dólares respecto al beneficio bruto ajustado. Además de los ajustes contables puntuales, la empresa sigue invirtiendo en el negocio a largo plazo; la dirección prevé que la diferencia entre ambas métricas se reduzca cuando el volumen de negociación y los flujos de fondos se recuperen desde niveles bajos.
Morgan Stanley señala que los inversores quieren ver ingresos por comisiones más duraderos y estables antes de asignar al negocio un múltiplo de valoración mayor.

Morgan Stanley mantiene su recomendación de sobreponderar y su precio objetivo de 43 dólares por acción. De su valoración del capital en el escenario base, de aproximadamente 17 mil millones de dólares, los centros de datos representan unos 14,2 mil millones de dólares, o el 84%; el negocio de activos digitales representa unos 1,5 mil millones de dólares, o el 9%.
La valoración de los centros de datos incluye aproximadamente 3 mil millones de dólares para Helios I, unos 7 mil millones de dólares en conjunto para Helios II y Merlin I, y unos 4,2 mil millones de dólares ponderados por probabilidad para los emplazamientos elegibles de Batch Zero, con 2.6 gigavatios de capacidad. Por ello, los nuevos arrendamientos y los avances en la conexión eléctrica de los proyectos son especialmente importantes para la valoración.
El banco también redujo la valoración del capital en el escenario bajista de unos 7,3 mil millones de dólares a unos 3 mil millones de dólares, al pasar a utilizar el valor contable total del tercer trimestre de 2026. Este escenario de tensión supone que no se asigna valor adicional a los emplazamientos contratados que aún no generan rentas, al valor terminal ni a los activos inmobiliarios.