Nomura: el crecimiento de los beneficios de la nube convive con la presión sobre el flujo de caja, mientras la inversión sigue respaldando la demanda de chips de memoria

¿Por qué coinciden el crecimiento del negocio de la nube y la presión sobre el flujo de caja?

En el tercer trimestre de 2026, los ingresos de AWS aumentaron un 39% interanual hasta 46 mil millones de dólares y su margen operativo subió del 34,6% registrado un año antes al 38,7%; los ingresos de Google Cloud crecieron un 103% hasta 30,7 mil millones de dólares y su margen subió del 23,7% al 36,2%. Los ingresos de Azure y otros servicios en la nube aumentaron un 48%.
Los ingresos de Google Cloud incluyen las ventas de Workspace y sistemas TPU, por lo que su tasa de crecimiento no puede compararse directamente con la de los otros dos. Nomura considera que la mejora de los beneficios de la nube puede coexistir con un flujo de caja libre negativo: la inversión en equipos se paga en efectivo durante el año en curso, mientras que los ingresos y la depreciación se reflejan gradualmente durante los años posteriores a la puesta en uso de los activos.
Cuando la inversión crece más rápido que la recuperación de efectivo de los proyectos existentes, el déficit de flujo de caja libre se amplía; cuándo toca fondo y con qué rapidez se recupera depende del crecimiento de la inversión, los precios y la utilización.

Nomura considera que la IA podría erosionar los negocios existentes y, por el contrario, obligar a las empresas tecnológicas a invertir para mantener su competitividad. Los modelos de razonamiento y los agentes consumen más capacidad de cómputo por respuesta, y una capacidad insuficiente limita la venta de modelos a gran escala.
Los pedidos y la capacidad muestran un contraste: a finales de septiembre de 2026, la cartera de pedidos pendientes de Google Cloud ascendía a 560,8 mil millones de dólares, mientras que las obligaciones de desempeño comerciales pendientes de Microsoft alcanzaban 677 mil millones de dólares; Microsoft afirmó que el gasto de capital del tercer trimestre fue inferior al plan de 50 mil millones de dólares debido a retrasos en la capacidad de terceros. Sobre esta base, Nomura considera que la capacidad es una de las limitaciones al crecimiento.
El banco considera que la construcción de capacidad de cómputo durante los próximos tres años influirá en el panorama del mercado, por lo que es poco probable una congelación total del gasto de capital; la inversión continua favorece la demanda de semiconductores.

Nomura prevé que es más probable que los gigantes tecnológicos sigan invirtiendo y recurran al mismo tiempo a empresas conjuntas, arrendamientos o financiación basada en flujos de caja futuros. Una entidad conjunta construye la infraestructura del proyecto Hyperion de Meta. El acuerdo de arrendamiento reduce el desembolso de efectivo para la construcción en el período actual, pero obliga a pagar alquiler durante los próximos 20 años.
Otra opción es vender por adelantado los flujos de caja futuros garantizados en contratos con clientes empresariales: se obtiene efectivo durante el pico de inversión a cambio de ceder esos flujos futuros con descuento; además, Nomura prevé que es muy probable que las operaciones relacionadas se reconozcan como pasivos.
La financiación también tiene un coste. Las cuatro grandes empresas tecnológicas y Oracle han emitido 326 mil millones de dólares en bonos en 2026, aproximadamente el triple que en 2025. Nomura estima que, incluso si continúa la elevada inversión, la relación máxima de la deuda financiera y los arrendamientos operativos con el patrimonio de las cuatro grandes tecnológicas se situaría aproximadamente en el nivel del 42% de finales de 2022; esta evaluación depende del crecimiento de los beneficios y de la reducción de las retribuciones a los accionistas para aumentar el patrimonio.

Nomura considera que el principal riesgo es que el exceso de capacidad de cómputo haga que los ingresos por GW de capacidad sean inferiores a lo previsto. Como la depreciación de edificios y equipos es un coste fijo, la caída de los precios afecta directamente a los beneficios.
El banco estima que entre el 50% y el 70% de las ventas totales de los fabricantes de memoria están comprometidas mediante acuerdos a largo plazo y cuentan con una garantía de margen mínimo. Sin embargo, en un escenario de grave exceso de oferta, los clientes reducen las compras fuera de los acuerdos, los precios ajenos a los contratos a largo plazo podrían dejar de subir y, en el peor de los casos, caer por debajo de los precios protegidos de esos contratos; posteriormente, los fabricantes podrían ajustar el gasto de capital o reducir la utilización de la capacidad.
Nomura considera que actualmente las señales de exceso de oferta siguen siendo débiles y vigilará el crecimiento de los ingresos de la nube, los precios de alquiler de GPU y el crecimiento de los pedidos pendientes.