Morgan Stanley: Tinjauan pendapatan MediaTek: TPU melonjakkan hasil, substrat pembungkusan menentukan had pertumbuhan

Apakah pemacu pertumbuhan suku keempat selepas suku ketiga melebihi jangkaan?

Hasil awal MediaTek bagi suku ketiga 2026 ialah 168.1 bilion dolar Taiwan baharu, mengatasi anggaran terdahulu Morgan Stanley sebanyak 154.6 bilion dolar Taiwan baharu dan konsensus pasaran Visible Alpha sebanyak 162.2 bilion dolar Taiwan baharu. Bank itu berpendapat sebahagian permintaan telefon dibawa ke hadapan daripada suku keempat ke suku ketiga, dengan syarikat mencerminkan harga baharu mulai September sebagai salah satu sebabnya.
Morgan Stanley menjangka hasil bukan AI suku keempat turun 10%–20% berbanding suku sebelumnya akibat permintaan pengguna yang lemah bagi telefon dan televisyen. Namun, pengeluaran besar-besaran TPU v8t dijangka menjana hasil 2 bilion dolar AS, sekali gus meningkatkan jumlah hasil syarikat sebanyak 30%–40% berbanding suku sebelumnya.

Morgan Stanley menjangka bahagian cip AI tersuai yang lebih tinggi akan menurunkan margin kasar keseluruhan syarikat kepada 44%–45% pada suku keempat 2026; anggaran bank itu bagi suku ketiga ialah 46%.
Model bank itu mengandaikan margin kasar TPU 2 nanometer sekitar 35%, lebih rendah daripada sekitar 40% bagi TPU 3 nanometer. Namun, disebabkan nilai yang dihasilkan oleh reka bentuk cip dan pembungkusan, margin operasi cip AI tersuai masih dijangka pada 20%–25%, lebih tinggi daripada 15%–20% bagi perniagaan telefon.
Peningkatan hasil juga akan mencairkan nisbah perbelanjaan: model itu menjangka margin operasi keseluruhan syarikat meningkat daripada 17.3% pada 2026 kepada 27.2% pada 2028, manakala margin kasar keseluruhan turun daripada 45.4% kepada 38.1% dalam tempoh yang sama.

Tinjauan rantaian bekalan Morgan Stanley menunjukkan kapasiti pembungkusan termaju CoWoS sekitar 180 ribu wafer boleh diperuntukkan kepada TPU v8t, menyokong pengeluaran sekitar 3.6 juta cip. Namun, dengan mengambil kira kekurangan substrat ABF, bank itu masih mengandaikan MediaTek akan mengiktiraf hasil bersamaan 3 juta cip pada 2027.
Jika bekalan substrat bertambah baik, bank itu percaya kapasiti CoWoS TSMC yang diperuntukkan kepada v8t boleh meningkat kepada 200 ribu–220 ribu wafer. Dengan kata lain, sama ada peningkatan kapasiti pembungkusan menghasilkan lebih banyak penghantaran juga bergantung pada substrat yang diperlukan.

Morgan Stanley menjangka Google TPU v9 akan mencapai peringkat tape-out pada awal 2027 dan memulakan pengeluaran besar-besaran pada awal 2028. Projek itu kini menggunakan pembungkusan Intel EMIB-T; tinjauan bank menunjukkan pengeluaran substrat mengikut jadual, tetapi pengeluaran pada 2028 masih sangat bergantung pada peningkatan kadar hasil.
CoWoS TSMC ialah pilihan sandaran yang berpotensi, tetapi struktur kosnya lebih tinggi daripada EMIB. Jika versi CoWoS berasingan dibangunkan untuk v9, Morgan Stanley menganggarkan tape-out mengambil masa kira-kira setahun. Model 2028 bank itu merangkumi 3 juta cip v9, bersamaan hasil 39 bilion dolar AS.
Pelanggan perkhidmatan awan kedua ialah satu lagi andaian pertumbuhan. Bank itu menganggarkan hasil 2.5 bilion dolar AS berdasarkan penghantaran 100 ribu subsistem pada 2028 pada harga 25 ribu dolar AS setiap satu; harga itu termasuk komponen seperti HBM yang dibekalkan bagi pihak pelanggan. Bank itu tidak menjangka syarikat akan mengumumkan pelanggan kedua dalam panggilan pendapatan kali ini.

Morgan Stanley mengekalkan penarafan overweight dan pilihan utama industrinya untuk MediaTek, dengan harga sasaran 6188 dolar Taiwan baharu. Bank itu berpendapat tekanan terhadap perniagaan telefon dan margin kasar telah dicerminkan dalam harga saham, manakala potensi pertumbuhan TPU belum dicerminkan sepenuhnya.
Menurut anggaran bank itu, harga sasaran bersamaan 42 kali pendapatan sesaham 2027; andaian pendapatannya bagi 2027 dan 2028 tidak berubah.