Mengapa pilihan raya Texas mengubah jangkaan projek?

  • Bernstein menyatakan bahawa selepas calon Demokrat Gina Hinojosa menewaskan penyandang Gabenor Greg Abbott, pihaknya menjangkakan moratorium pusat data berterusan dan perundangan berkaitan juga mungkin terus menemui jalan buntu; sebelum ini pasaran menjangkakan moratorium ditarik balik selepas pilihan raya jika syarat audit dipenuhi.
  • Texas menyumbang kira-kira 25% daripada aktiviti pembinaan pusat data; lebih separuh portfolio bekalan kuasa yang diluluskan dan dalam simpanan milik syarikat perlombongan yang beralih menjadi pemaju dalam liputan firma itu tertumpu di Texas. Oleh itu, projek yang bergantung pada kelulusan sambungan grid pada masa hadapan menghadapi ketidaktentuan lebih besar.
  • Antara hala tuju yang dikemukakan gabenor baharu ialah mewajibkan pusat data menanggung kos elektrik dan air serta mewujudkan pekerjaan untuk komuniti. Bernstein berpendapat jika bekalan sambungan baharu terhad, projek yang telah diluluskan dan memenuhi syarat kerajaan negeri mungkin memperoleh premium kelangkaan; syarikat dalam liputannya secara bersama mempunyai kira-kira 6.5 gigawatt kapasiti yang diluluskan di Texas.

Pada tahap manakah bekalan kuasa syarikat berlainan di Texas?

  • Tapak Rockdale dan Corsicana milik RIOT di Texas masing-masing mendapat kelulusan syarikat utiliti untuk 700 megawatt dan 1 gigawatt. Rockdale telah mengikat kontrak bagi 241 megawatt IT untuk penggunaan AI; Corsicana pula berada pada tahap surat hasrat tidak mengikat dengan satu penyewa.
  • CIFR telah menyewakan 700 megawatt di tiga tapak di Texas dan sedang aktif memasarkan tapak berkapasiti 477 megawatt lagi yang telah mendapat kelulusan grid; 1 gigawatt di tapak Colchis hanya mendapat pengelasan beban asas bersyarat, dengan sasaran bekalan elektrik bermula pada 2028.
  • WULF tidak mempunyai tapak pembangunan aktif di Texas; jumlah kapasiti kuasanya sebanyak 3.6 gigawatt tersebar di Kentucky, Maryland dan New York. Daripada jumlah itu, 1 gigawatt berkaitan dengan kontrak AI aktif dan 2.6 gigawatt lagi merupakan simpanan jangka panjang.

Projek manakah yang akan terjejas dahulu jika pembiayaan semakin ketat?

  • Pusat data AI lazimnya menggunakan pembiayaan projek untuk menampung 60% hingga 90% perbelanjaan modal pembinaan, disokong pajakan selama 10 hingga 20 tahun. Bernstein berpendapat apabila pasaran pembiayaan membeku, projek yang dananya telah diperoleh lebih terjamin, manakala projek baharu atau kapasiti tanpa kontrak mungkin tertangguh dan menanggung faedah lebih tinggi.
  • Firma itu berkata CIFR dan CLSK mempunyai projek yang dananya telah diperoleh; pembiayaan bagi sebahagian projek WULF, CORZ dan RIOT masih belum diumumkan, tetapi kecairan sedia ada dapat menyokong pembinaan jangka pendek. Panduan perbelanjaan modal IREN bagi tahun fiskal 2027 yang berakhir pada Jun ialah 25 bilion hingga 30 bilion dolar, dengan tunai sedia ada, pembiayaan GPU yang telah dikomitkan dan bayaran pendahuluan meliputi 14 bilion dolar daripadanya.
  • Pengendali pengkomputeran awan memerlukan lebih banyak dana: pembinaan pengehosan pusat data memerlukan kira-kira 10 juta hingga 14 juta dolar bagi setiap megawatt IT, manakala peralatan seperti GPU memerlukan tambahan 25 juta hingga 35 juta dolar. Pengendali bersepadu yang membina kedua-duanya sendiri perlu menanggung kedua-dua pelaburan pada kunci kira-kira mereka.
  • Risiko jangka panjang ialah pembiayaan semula: Bernstein menganggarkan projek pengehosan lazimnya memerlukan kira-kira 7 hingga 10 tahun untuk membayar balik prinsipal menggunakan aliran tunai selepas faedah, sedangkan tempoh hutang lazimnya sekitar 5 tahun; jika pasaran pembiayaan terus berhati-hati, pembaharuan pinjaman apabila matang akan menjadi risiko utama.

Mengapa ramalan pendapatan dinaikkan tetapi harga sasaran diturunkan?

  • Bernstein menurunkan harga sasaran syarikat dalam liputannya kerana ketidaktentuan kelulusan di Texas dan peningkatan kos pembiayaan, serta menyeragamkan penilaian perniagaan pengehosan AI pada gandaan nilai perusahaan sebanyak 12 kali EBITDA unjuran bagi 2030, sebelum mendiskaunkannya kepada tahun penilaian sasaran.
  • Bagi WULF, firma itu menaikkan ramalan hasil bersih pengkomputeran berprestasi tinggi bagi 2030 daripada 1.7 bilion dolar kepada 2.5 bilion dolar, tetapi menurunkan gandaan penilaian daripada 21 kali kepada 12 kali dan harga sasaran daripada 36 dolar kepada 20 dolar. Projek Barber Lake milik CIFR juga menunjukkan tekanan kos pembinaan: selepas meminda pajakan, syarikat menaikkan panduan perbelanjaan modal daripada 9 juta hingga 11 juta dolar bagi setiap megawatt IT kepada 13 juta hingga 14 juta dolar.
  • Bernstein mengekalkan penarafan mengatasi pasaran bagi IREN, CIFR, WULF, CORZ, CLSK dan RIOT. Bagi CIFR, WULF dan CORZ, firma itu mengira bahawa nilai perusahaan terlaras semasa berada pada diskaun median 22% berbanding nilai yang tersirat daripada pendapatan operasi bersih berkontrak pada kadar permodalan 8% hingga 9%; pengiraan itu turut memasukkan hutang tambahan yang diperlukan WULF dan CORZ untuk menyiapkan kapasiti berkontrak.