Morgan Stanley: Galaxy Digital: Pertaruhan penilaian pusat data menanti ujian penyewa dan kos pembiayaan

Mengapa perlu menunggu penyewa baharu apabila kelulusan kuasa sudah diperoleh?

Helios II telah mendapat kelulusan untuk kuasa 830 megawatt, tetapi penyewa baharu belum dikenal pasti. Galaxy membatalkan potensi transaksi pajakan pada musim panas; pengurusan menyebut halangan kawal selia, kesukaran pembiayaan dan kebimbangan tentang sokongan kredit daripada bakal pihak lawan.
Pengurusan berpendapat kuasa yang telah diluluskan dan benar-benar boleh dibekalkan pada 2028 semakin sukar diperoleh, sekali gus mengukuhkan kedudukan rundingan syarikat; syarikat sedang aktif berbincang dengan beberapa pihak lawan berkredit gred pelaburan. Helios II dijadualkan mula beroperasi pada pertengahan 2028, dan syarikat percaya masih ada masa untuk menunggu penyewa dan syarat pajakan yang sesuai.
Morgan Stanley yakin syarikat boleh mendapatkan pajakan menarik bagi kuasa ini, tetapi pelabur masih ragu-ragu sama ada sewa boleh mencapai kadar yang dipersetujui dengan CoreWeave bagi Helios I.

Galaxy menjangka akan mendapatkan pembiayaan hutang baharu bagi fasa ketiga Helios pada separuh pertama 2027. Syarikat menyatakan dana ekuiti projek itu sudah tersedia dan tidak perlu memasuki pasaran pembiayaan dengan segera.
Sebagai perbandingan, fasa kedua menerbitkan nota bercagar kanan bernilai 3.5 bilion dolar AS pada Julai dengan kupon 9.875%, menimbulkan kebimbangan pelabur tentang kos pembiayaan dan pulangan pembangunan baharu. Pengurusan sebahagiannya mengaitkan kadar tinggi itu dengan kemerosotan pasaran pembiayaan semasa penerbitan dan penilaian pasaran terhadap risiko kredit penyewa CoreWeave.
Morgan Stanley berpendapat kadar pembiayaan baharu di bawah 9.875% akan menjadi pemangkin positif. Pengurusan turut membincangkan pembiayaan semula oportunistik pinjaman pembinaan fasa pertama bernilai 1.4 bilion dolar AS selepas aset stabil, bagi membebaskan modal ekuiti; langkah ini bukan syarat untuk membiayai fasa seterusnya.

Pada suku ketiga 2026, untung kasar terlaras perniagaan aset digital ialah 71 juta dolar AS, meningkat 9% berbanding suku sebelumnya; ketika keseluruhan pasaran mendatar, jumlah dagangan meningkat 12% berbanding suku sebelumnya dan purata buku pinjaman meningkat 27% kepada 1.8 bilion dolar AS.
Namun, EBITDA terlaras beralih daripada keuntungan 11 juta dolar AS pada suku sebelumnya kepada kerugian 9 juta dolar AS, berbeza kira-kira 80 juta dolar AS daripada untung kasar terlaras. Selain pelarasan perakaunan sekali sahaja, syarikat terus melabur dalam perniagaan untuk jangka panjang; pengurusan menjangka jurang antara kedua-dua metrik akan mengecil selepas jumlah dagangan dan aliran dana pulih daripada paras rendah.
Morgan Stanley menyatakan pelabur mahu melihat pendapatan fi yang lebih berkekalan dan stabil sebelum memberikan gandaan penilaian yang lebih tinggi kepada perniagaan itu.

Morgan Stanley mengekalkan penarafan Overweight dan sasaran harga 43 dolar AS sesaham. Daripada anggaran penilaian ekuiti senario asas sebanyak 17 bilion dolar AS, pusat data menyumbang kira-kira 14.2 bilion dolar AS, atau 84%; perniagaan aset digital menyumbang kira-kira 1.5 bilion dolar AS, atau 9%.
Penilaian pusat data merangkumi kira-kira 3 bilion dolar AS bagi Helios I, kira-kira 7 bilion dolar AS secara gabungan bagi Helios II dan Merlin I, serta kira-kira 4.2 bilion dolar AS selepas pemberat kebarangkalian bagi tapak layak Batch Zero berkapasiti 2.6 gigawatt. Oleh itu, pajakan baharu dan kemajuan pembekalan kuasa kepada projek amat penting kepada penilaian.
Bank itu turut menurunkan penilaian ekuiti senario beruang daripada kira-kira 7.3 bilion dolar AS kepada kira-kira 3 bilion dolar AS, dengan beralih kepada jumlah nilai buku suku ketiga 2026. Senario tekanan ini mengandaikan tiada nilai tambahan diberikan kepada tapak yang telah dikontrakkan tetapi belum menjana sewa, nilai terminal dan aset hartanah.