Morgan Stanley: Marvell bercadang membeli Lumentum pada nilai perusahaan 115 bilion dolar, dengan halangan tinggi untuk merealisasikan sinergi

Berapa besar urus niaga ini dan bila akan selesai?

Marvell bercadang membeli Lumentum melalui urus niaga semua saham, dengan setiap saham Lumentum ditukar kepada 4.5 saham Marvell. Urus niaga itu mewakili nilai perusahaan kira-kira 115 bilion dolar dan membayangkan harga kira-kira 1132 dolar sesaham, iaitu premium 23.9% berbanding harga penutupan Lumentum yang tidak terjejas oleh urus niaga pada 28 Oktober 2026.
Selepas urus niaga selesai, pemegang saham Marvell dan Lumentum dijangka masing-masing memiliki kira-kira 67% dan 33% syarikat gabungan. Urus niaga dijangka selesai pada separuh pertama 2028, tertakluk kepada kelulusan pemegang saham kedua-dua syarikat serta pengawal selia Amerika Syarikat dan China.

Lumentum memiliki laser indium fosfida (InP), keupayaan pensuisan optik dan pembuatan, manakala Marvell menyediakan cip pensuisan, cip pemprosesan isyarat digital (DSP) dan cip tersuai. Kedua-duanya boleh mereka bentuk sumber cahaya dan enjin optik bersama cip pensuisan dan pemproses untuk meningkatkan prestasi, memendekkan tempoh pensijilan dan berpotensi meningkatkan nilai produk yang digunakan bagi setiap sambungan.
Morgan Stanley berpendapat bahawa dalam saling sambung mendatar pusat data sedia ada, pelanggan boleh memperakui suis dan modul optik secara berasingan; dalam saling sambung dalaman sistem pengkomputeran yang lebih rapat, suis, enjin optik dan sumber cahaya perlu direka bentuk bersama serta hala tuju produk diselaraskan. Pengambilalihan itu juga boleh menjamin akses keutamaan Marvell kepada kapasiti InP yang terhad.
Projek NPO/CPO besar kedua Lumentum dijangka mula dihantar pada separuh kedua 2027, dan pihak pengurusan menjangkakan hasilnya melebihi 5 bilion dolar; syarikat juga menjangkakan produk CPO pertamanya untuk saling sambung dalaman sistem akan dihantar sebelum akhir 2027.

Pihak pengurusan menyasarkan sinergi pada kadar tahunan melebihi 1 bilion dolar, terutamanya daripada kos jualan: memasukkan produk satu pihak ke dalam penyelesaian pihak lain yang sebelum ini menggunakan komponen pihak ketiga, sekali gus memperoleh margin pembekal asal.
Namun Lumentum sudah pun menjadi pelanggan utama Marvell, dan urus niaga sedia ada antara kedua-duanya disingkirkan dalam penyata kewangan disatukan. Urus niaga itu tidak akan menambah keuntungan dan turut mengecilkan ruang untuk menggantikan produk pihak ketiga.
Penggantian komponen juga boleh menjejaskan kedudukan Marvell sebagai pembekal neutral: pengeluar modul optik yang bersaing dengan Lumentum juga membeli DSP Marvell dan mungkin beralih kepada pembekal lain. Pihak pengurusan berkata ia akan terus menjual komponen kepada seluruh ekosistem; Morgan Stanley berpendapat pemilihan reka bentuk DSP generasi seterusnya sepanjang tempoh menunggu urus niaga akan menjadi perkara penting untuk diperhatikan.

Dengan mengandaikan urus niaga selesai pada 2028, Morgan Stanley mengunjurkan hasil syarikat gabungan pada 2029 kira-kira 71 bilion dolar dan pendapatan sesaham bukan GAAP sebanyak 20.27 dolar. Model itu mengambil kira sinergi kos jualan 700 juta dolar, tetapi tidak mengambil kira sinergi perbelanjaan operasi atau hasil.
Angka 20.27 dolar itu kira-kira 3% lebih tinggi daripada konsensus pasaran bagi pendapatan sesaham 2029 sebanyak 19.76 dolar, tetapi lebih rendah daripada ramalan bank itu untuk Marvell secara kendiri sebanyak 21.55 dolar, maka ia sedikit mencairkan pendapatan berbanding penanda aras bank sendiri. Hasilnya bergantung pada prestasi kedua-dua syarikat, kelajuan merealisasikan sinergi dan masa penyelesaian urus niaga.
Bank itu berpendapat prestasi pengambilalihan Inphi, Cavium dan Avera oleh Marvell sebelum ini memberikan duluan positif, dan penurunan harga saham kali ini adalah berlebihan; namun, bank itu mengekalkan penarafan wajaran setara dengan purata industri untuk Marvell, dengan harga sasaran 300 dolar.

Nilai perusahaan 115 bilion dolar adalah kira-kira 22 kali hasil suku tahunan semasa Lumentum yang ditahunkan; Morgan Stanley berkata pengambilalihan komunikasi optik secara sejarah lazimnya bernilai kira-kira 2 hingga 11 kali hasil bagi 12 bulan lalu, tetapi kebanyakan sasaran lebih kecil dan kurang berkaitan dengan infrastruktur AI.
Margin kasar Lumentum pada suku pertama tahun fiskal 2027 ialah 53.2%, melebihi julat sasaran terdahulunya sebanyak 49% hingga 52% pada tahap hasil tahunan 8 bilion dolar. Bank itu berpendapat pulangan pengambilalihan akan tertekan jika margin yang didorong oleh harga dan kekangan kapasiti menurun sebelum penyelesaian.
Perbelanjaan modal Lumentum pada tahun fiskal 2026 adalah kira-kira 15% daripada hasil, berbanding kadar satu digit pertengahan hingga tinggi bagi Marvell; kilang baharu juga mungkin memerlukan pelaburan kira-kira 650 juta dolar. Oleh itu, syarikat gabungan akan menanggung lebih banyak risiko kos tetap pembuatan dan modal kerja. Pengeluar China membekalkan kira-kira 60% hingga 65% transceiver optik, dan kelulusan urus niaga juga melibatkan persoalan sama ada pelanggan boleh terus memperoleh DSP Marvell.