Morgan Stanley: Hasil suku ketiga MetaX mengatasi jangkaan, tetapi kos dan komposisi pelanggan menekan prospek keuntungan

Hasil suku ketiga mengatasi jangkaan, tetapi bagaimana pula dengan keuntungan?

Pada suku ketiga 2026, MetaX mencatat hasil 1.5 bilion yuan, meningkat 97% berbanding suku sebelumnya dan 367% berbanding tahun sebelumnya, masing-masing 28% dan 39% lebih tinggi daripada ramalan Morgan Stanley dan konsensus pasaran. Syarikat mengaitkan pertumbuhan itu dengan peningkatan ketara dalam penghantaran GPU; bank itu berpendapat kenaikan harga C600 turut menyokong harga jualan purata.
Margin kasar dalam tempoh yang sama ialah 53.0%, lebih rendah daripada ramalan bank sebanyak 54.1%. Walaupun harga dan jumlah penghantaran meningkat, margin kasar tidak berkembang dengan ketara; bank itu berpendapat keadaan ini mencerminkan tekanan kos memori dan komponen lain. Keuntungan operasi bagi suku tersebut ialah 359 juta yuan dan keuntungan bersih ialah 27 juta yuan.
Sehubungan itu, Morgan Stanley menaikkan ramalan hasil 2026 sebanyak 8% dan ramalan pendapatan sesaham daripada 0.07 yuan kepada 0.86 yuan.

Morgan Stanley berpendapat projek berkaitan kerajaan dan pengedar masih menjadi sumber utama permintaan, manakala sumbangan penyedia perkhidmatan awan utama adalah terhad. Oleh itu, pertumbuhan hasil yang pesat kurang mencerminkan permintaan pelanggan awan besar.
Kajian industri bank itu menunjukkan JD.com menempah kira-kira 20 ribu cip C600A, tetapi bank itu berpendapat jumlah tersebut tidak mencukupi untuk membuktikan penyedia perkhidmatan awan besar telah menerima pakai produk MetaX secara meluas.
Kualiti pelanggan juga mempengaruhi penilaian kutipan: dalam sembilan bulan pertama 2026, syarikat merekodkan kerugian hutang lapuk bagi akaun belum terima sebanyak 38 juta yuan, sementara akaun belum terima meningkat daripada 730 juta yuan pada akhir 2025 kepada 1.42 bilion yuan. Model Morgan Stanley meramalkan aliran tunai operasi masing-masing negatif 1.21 bilion yuan dan negatif 740 juta yuan pada 2026 dan 2027.

Kajian rantaian bekalan Morgan Stanley menunjukkan harga HBM3e 36GB meningkat daripada harga kilang sekitar 500 hingga 600 dolar kepada lebih 4000 dolar di pasaran kelabu. Walaupun syarikat menaikkan harga jualan C600, bank itu berpendapat skalanya yang terhad dalam kalangan penyedia perkhidmatan awan utama menyukarkan syarikat menyerap sepenuhnya kenaikan kos memori.
Bank itu menurunkan ramalan margin kasar bagi 2027 dan 2028 masing-masing daripada 51.4% dan 50.8% kepada 50.3% dan 48.2%. Pelaburan berterusan dalam C700 dan perisian turut mengehadkan penyebaran kos, khususnya menjejaskan margin operasi 2028.
Ketika mengekalkan ramalan hasil 2027 secara umumnya tidak berubah dan menurunkan ramalan hasil 2028 sebanyak 3%, bank itu menurunkan ramalan pendapatan sesaham bagi kedua-dua tahun masing-masing sebanyak 21% dan 23%.

Kajian Morgan Stanley menunjukkan MetaX telah memperoleh kapasiti luar negara bagi 2027, sekali gus mengurangkan risiko bekalan jangka pendek. Namun, pengurusan menjangkakan C700 diperkenalkan kepada pelanggan pada suku ketiga 2027 dan dihantar pada suku keempat; bank itu berpendapat sumbangan produk baharu tersebut terhad pada tahun berkenaan, dengan syarikat masih bergantung pada C600 untuk sebahagian besar tempoh itu, dan mungkin terlepas peluang ketika penyedia perkhidmatan awan besar mempercepat penggunaan cip AI keluaran dalam negara.
Bank itu menurunkan penarafan daripada Equal-weight kepada Underweight, memotong harga sasaran daripada 700 yuan kepada 380 yuan, dan menurunkan andaian kadar pertumbuhan jangka sederhana dalam model penilaiannya daripada 18% kepada 16%. Menurut pengiraannya, harga saham yang digunakan dalam laporan itu bersamaan nisbah harga kepada jualan ramalan kira-kira 41 kali dan 29 kali masing-masing bagi 2026 dan 2027; prospek penembusan pelanggan, peralihan produk dan margin menyebabkan bank itu menganggap penilaian tersebut tinggi.