Goldman Sachs: Pengembangan kapasiti pengkomputeran pusat data China semakin pesat, sementara model perniagaan dan trend penilaian semakin berbeza

Mengapakah pengembangan kapasiti pengkomputeran semakin pesat, dan di manakah kesesakannya?

Data MIIT menunjukkan China menambah kapasiti pengkomputeran AI sebanyak 407 EFLOPS (FP16) pada suku ketiga 2026, iaitu 37% lebih tinggi daripada purata pertambahan suku tahunan pada suku pertama dan kedua, dan meningkat 146% tahun ke tahun. Goldman Sachs berpendapat peningkatan bekalan pengkomputeran canggih yang diimport merupakan salah satu sebab pertumbuhan lebih pantas itu.
Penghantaran cip domestik masih meningkat secara beransur-ansur dan terus terhad: hasil Cambricon pada suku ketiga adalah 34% di bawah konsensus Visible Alpha. Goldman Sachs menjangkakan VNET menambah kapasiti pelanggan sebanyak 57 MW pada suku ketiga di bawah kekangan bekalan cip, secara umumnya tidak berubah berbanding suku kedua; GDS menambah 45 MW, yang turut terjejas oleh pesanan lebih rendah pada tahun sebelumnya.
Sementara itu, berdasarkan ekstrapolasi panduan pengurusan, purata perbelanjaan modal suku tahunan Range Intelligent dan Guangdong HEC dari suku keempat 2026 hingga suku pertama 2027 mungkin melebihi 60 bilion yuan, hampir dengan paras purata kira-kira 65 bilion yuan yang dianggarkan Goldman Sachs bagi Alibaba dan Tencent pada suku ketiga 2026, dan berpotensi menambah 150–300 MW kapasiti IT baharu setiap suku.

Rangka kerja pulangan Goldman Sachs menunjukkan bahawa model tradisional yang kebanyakannya menyediakan kemudahan pusat data berbekalan kuasa menghasilkan pulangan atas modal yang dilaburkan kira-kira 5% berdasarkan keuntungan operasi selepas cukai. Pusat data AI bersepadu dengan kontrak perkhidmatan pengkomputeran GPU jangka panjang boleh menghasilkan pulangan melebihi 15%, dengan syarat kapasiti pengkomputeran canggih boleh diperoleh pada kos yang menarik. Firma itu berpendapat pengewangan masih merupakan cabaran utama bagi seni bina pengkomputeran domestik.
Keputusan suku ketiga Range Intelligent berada di bawah jangkaan Goldman Sachs disebabkan masa pengiktirafan jualan, tetapi pelaburan pengkomputeran AI bagi suku itu berjumlah kira-kira 8 bilion yuan, hampir dengan kira-kira 10 bilion yuan bagi keseluruhan tahun 2025. Goldman Sachs menjangkakan syarikat itu akan melabur lagi 40 bilion yuan dari suku keempat 2026 hingga suku pertama 2027, dan menaikkan unjuran hasil pusat data AI 2027 kepada 18.9 bilion yuan.
Pertumbuhan perniagaan tradisional semakin perlahan: Goldman Sachs meramalkan hasil IDC Range di China masing-masing meningkat 10% pada 2026 dan 5% pada 2027. Kapasiti yang dijangka diserahkan pada 2027 ialah 50 MW, lebih rendah daripada 130 MW pada 2026.

Kitar semula modal membantu menyokong pengembangan berterusan. GDS merancang untuk memasukkan aset bernilai 4.8 bilion yuan ke dalam REIT tawaran awam; rancangan itu telah diluluskan oleh Suruhanjaya Pembangunan dan Pembaharuan Negara dan disyorkan kepada Suruhanjaya Kawal Selia Sekuriti China untuk kelulusan akhir. Suntikan aset VNET bernilai 2.3 bilion yuan ke dalam REIT swasta sedia ada telah diluluskan oleh Bursa Saham Shanghai. Range menjangkakan suntikan pusat datanya berkapasiti 78 MW, A7 dan A8, ke dalam REIT tawaran awam sedia ada akan selesai pada suku pertama 2027.
Range turut mengumumkan kemudahan kredit baharu bernilai 50 bilion yuan serta pelaburan ekuiti 6.8 bilion yuan oleh Export-Import Bank of China dalam anak syarikat milik penuhnya secara tidak langsung. Goldman Sachs berpendapat akses kepada pembiayaan domestik berkos rendah merupakan kelebihan daya saing bagi pengendali pusat data AI China.
Peningkatan pelaburan tidak menghapuskan tekanan terhadap perniagaan tradisional. Hasil Sinnet pada suku ketiga menurun 1% tahun ke tahun kepada 1.7 bilion yuan, masih 3% melebihi ramalan Goldman Sachs; namun, keuntungan bersih merosot 99.5% tahun ke tahun kepada 100 ribu yuan. Hal ini terutamanya dipengaruhi oleh kemerosotan margin kasar sebanyak 2.8 mata peratusan tahun ke tahun akibat tekanan harga berterusan, serta perkara bukan operasi seperti perbelanjaan faedah dan kerugian nilai saksama.

Saham pusat data Greater China yang diliputi Goldman Sachs merosot purata 25% dalam tempoh tiga bulan sebelumnya; VNET dan GDS masing-masing jatuh 58% dan 34%. Firma itu terutamanya mengaitkan prestasi harga saham dengan perbezaan kos modal akibat jurang kadar faedah China-AS yang melebar, serta kebimbangan pasaran mengenai pulangan perbelanjaan modal AI dan pembiayaan.
Goldman Sachs menurunkan harga sasaran bagi resit depositori Amerika Syarikat yang diliputinya sebanyak purata kira-kira 50%, dan harga sasaran saham A serta saham H kira-kira 15%, terutamanya kerana menggunakan gandaan penilaian sasaran yang lebih rendah. Walau bagaimanapun, penilaian purata saham A dan saham H masih lebih 20% berbanding paras terendah 2023–2024, mencerminkan jangkaan optimistik terhadap kitaran peningkatan AI yang masih diambil kira oleh pasaran.
Pandangan terhadap saham individu masih berbeza: Goldman Sachs mengekalkan penarafan Beli untuk Range, GDS dan VNET; mengekalkan penarafan Neutral untuk Athub dan SUNeVision, serta penarafan Jual untuk Sinnet.