Morgan Stanley: Galaxy Digital: aposta na avaliação de centros de dados aguarda teste de inquilinos e custos de financiamento

Por que esperar por um novo inquilino se a potência elétrica já foi aprovada?

O Helios II recebeu aprovação para 830 megawatts de potência, mas o novo inquilino ainda não foi definido. A Galaxy abandonou uma possível operação de arrendamento durante o verão; a administração mencionou obstáculos regulatórios, dificuldades de financiamento e preocupações com o suporte de crédito da potencial contraparte.
A administração acredita que a potência aprovada que possa ser efetivamente fornecida em 2028 está cada vez mais escassa, fortalecendo a posição de negociação da empresa; a companhia negocia ativamente com várias contrapartes com classificação de crédito de grau de investimento. O Helios II deve entrar em operação em meados de 2028, e a empresa acredita que ainda há tempo para esperar pelo inquilino e pelas condições de arrendamento adequados.
O Morgan Stanley confia que a empresa possa firmar um contrato atraente para essa potência, mas os investidores ainda duvidam que o aluguel possa atingir o nível acordado com a CoreWeave para o Helios I.

A Galaxy espera buscar novo financiamento por dívida para a terceira fase do Helios no primeiro semestre de 2027. A empresa afirma que o capital próprio do projeto já está disponível e que não há necessidade imediata de acessar o mercado de financiamento.
Para efeito de comparação, a segunda fase emitiu em julho títulos seniores garantidos de 3,5 bilhões de dólares, com cupom de 9,875%, gerando preocupação entre investidores com os custos de financiamento e os retornos de novos projetos. A administração atribuiu a taxa elevada em parte à deterioração dos mercados de financiamento durante a emissão e à avaliação do mercado sobre o risco de crédito da inquilina CoreWeave.
O Morgan Stanley considera que uma taxa inferior a 9,875% no novo financiamento seria um catalisador positivo. A administração também discutiu um refinanciamento oportunista do empréstimo de construção da primeira fase, de 1,4 bilhões de dólares, após a estabilização do ativo, para liberar capital próprio; a operação não é condição necessária para financiar as fases posteriores.

No terceiro trimestre de 2026, o lucro bruto ajustado do negócio de ativos digitais foi de 71 milhões de dólares, alta de 9% em relação ao trimestre anterior; em um mercado geral estável, o volume de negociação cresceu 12% na comparação trimestral e a carteira média de empréstimos aumentou 27%, para 1,8 bilhões de dólares.
No entanto, o EBITDA ajustado passou de lucro de 11 milhões de dólares no trimestre anterior para prejuízo de 9 milhões de dólares, uma diferença de cerca de 80 milhões de dólares em relação ao lucro bruto ajustado. Além de ajustes contábeis pontuais, a empresa continua investindo no negócio para o longo prazo; a administração espera que a diferença entre as duas métricas diminua quando o volume de negociação e os fluxos de recursos se recuperarem dos níveis baixos.
O Morgan Stanley observa que os investidores desejam ver receitas de taxas mais duradouras e estáveis antes de atribuir ao negócio um múltiplo de avaliação maior.

O Morgan Stanley mantém a recomendação de overweight e o preço-alvo de 43 dólares por ação. Da avaliação de patrimônio no cenário-base de cerca de 17 bilhões de dólares, os centros de dados representam aproximadamente 14,2 bilhões de dólares, ou 84%; o negócio de ativos digitais representa cerca de 1,5 bilhões de dólares, ou 9%.
A avaliação dos centros de dados inclui cerca de 3 bilhões de dólares para o Helios I, aproximadamente 7 bilhões de dólares no total para o Helios II e o Merlin I e cerca de 4,2 bilhões de dólares ponderados pela probabilidade para os locais elegíveis do Batch Zero, com capacidade de 2.6 gigawatts. Assim, novos contratos de arrendamento e o avanço da energização dos projetos são especialmente importantes para a avaliação.
O banco também reduziu a avaliação de patrimônio no cenário pessimista de cerca de 7,3 bilhões de dólares para aproximadamente 3 bilhões de dólares, passando a usar o valor contábil total do terceiro trimestre de 2026. Esse cenário de estresse pressupõe que não seja atribuído valor adicional aos locais contratados que ainda não geram aluguel, ao valor terminal e aos ativos imobiliários.