Receita fiscal da China passa a cair em setembro: como a cota de títulos locais de 550 bilhões de yuans pode sustentar o crescimento?
A receita do orçamento público geral caiu em setembro na comparação anual pela primeira vez no ano, a queda da receita com concessão de terrenos aumentou e os gastos fiscais continuaram abaixo da meta orçamentária. O JPMorgan considera que as cotas adicionais de títulos locais podem aliviar as pressões de financiamento dos governos locais, mas há uma defasagem entre a emissão dos títulos e a execução dos projetos, de modo que parte do apoio ao crescimento se estenderá até o início de 2027.
Fonte original：J.P. MorganPrimeira publicação na Unhidea：Data da fonte original：
Ideia principal
O JPMorgan avalia que a cota adicional de títulos locais de 550 bilhões de yuans ajudará a aliviar as pressões de financiamento de curto prazo dos governos locais, mas a intensidade do apoio fiscal dependerá do ritmo de emissão e execução dos projetos, enquanto a contração da receita fiscal ligada à terra continua sendo uma restrição persistente.
Por que a receita fiscal passou do crescimento à queda em setembro?
Em setembro de 2026, a receita do orçamento público geral caiu 0,1% em relação ao ano anterior, a primeira queda do ano; em julho ainda havia crescido 11,7%, e em agosto o ritmo de crescimento já havia caído para 4,7%. A receita fiscal continuou desacelerando apesar da recuperação da inflação do PPI e da aceleração do crescimento do PIB nominal.
Os principais fatores de pressão vieram do imposto de renda das empresas e do imposto sobre o consumo. A recente correção do mercado também fez a arrecadação do imposto de selo e dos tributos relacionados às transações de valores mobiliários passar a cair, enquanto três a quatro meses antes o crescimento anual desses tributos ainda era de cerca de 100%.
É preciso distinguir o enfraquecimento em um único mês do crescimento ainda observado na receita acumulada: a receita do orçamento público geral cresceu 5,1% na comparação anual nos três primeiros trimestres e, embora tenha desacelerado, permaneceu acima da meta de crescimento de 2,2% estabelecida no orçamento anual.
Se a receita ainda está acima da meta, por que o gasto fiscal continua fraco?
O gasto do orçamento público geral ficou estável na comparação anual em setembro, uma ligeira melhora em relação à queda de 0,1% em agosto, mas cresceu apenas 1,0% no acumulado dos três primeiros trimestres, bem abaixo da meta anual de crescimento orçamentário de 4,4%. O crescimento acumulado mais alto da receita não se refletiu simultaneamente em um crescimento mais rápido do gasto.
Também não houve recuperação generalizada entre as despesas: a queda anual dos gastos relacionados à infraestrutura diminuiu de 3,7% em agosto para 1,3% em setembro, enquanto os gastos relacionados ao bem-estar da população caíram 0,1%, pela primeira vez no ano.
O aumento dos depósitos fiscais durante o ano permaneceu acima do nível sazonal habitual. Considerado junto com o ritmo lento dos gastos, isso indica que o apoio fiscal depende tanto das fontes de recursos quanto da velocidade com que eles se convertem em gastos efetivos.
Por que a receita fiscal ligada à terra continua restringindo de forma persistente o financiamento local?
A receita dos fundos governamentais caiu 15,9% na comparação anual em setembro, uma piora expressiva em relação à queda de 3,8% em agosto; desse total, a receita com concessão de terrenos caiu 23,2%, com uma queda quase duas vezes maior que em agosto. Embora a queda dos gastos dos fundos tenha diminuído de 21,4% para 12,3%, a contração permaneceu em dois dígitos.
Os fundos governamentais já são a maior fonte de financiamento fiscal; sua receita depende fortemente da venda de terrenos, enquanto seus gastos estão intimamente ligados às despesas relacionadas à terra e ao uso de títulos especiais locais. Assim, o crescimento acumulado da receita do orçamento público geral não elimina a pressão causada pela queda da receita proveniente de terrenos.
O JPMorgan considera que a transição das vendas de moradias para imóveis concluídos reduzirá a velocidade de giro do capital das incorporadoras. Somada à menor disposição para adquirir terrenos e à redução estrutural do tamanho do setor imobiliário, essa transição limitará a demanda por terrenos no longo prazo. Por isso, os governos locais precisarão depender mais da emissão de títulos, das transferências do governo central e da ampliação da base tributária para compensar a perda de receita fiscal ligada à terra.
Quando a cota adicional de 550 bilhões de yuans poderá se transformar em apoio ao crescimento?
O Ministério das Finanças utilizou o espaço restante sob o limite de endividamento para acrescentar uma cota de títulos de governos locais de 550 bilhões de yuans: 300 bilhões de yuans em títulos gerais para reforçar a capacidade de sustentação dos orçamentos locais e 250 bilhões de yuans em títulos especiais para regiões com necessidade de recursos no quarto trimestre, com prioridade para as principais províncias econômicas. Os recursos priorizarão áreas estratégicas, incluindo projetos em construção e novos investimentos na infraestrutura das «seis redes».
A emissão está se acelerando: até a data do relatório, a emissão de títulos governamentais em outubro foi de cerca de 1 trilhão de yuans, reduzindo ainda mais a lacuna de emissão acumulada até agosto. Após a inclusão da cota adicional, a cota de títulos governamentais ainda não utilizada antes do fim do ano era de 2,3 trilhões de yuans; esse valor representa espaço disponível para emissão, e ainda será necessário emitir os títulos e executar os projetos.
Com base nisso, o JPMorgan prevê que as pressões de financiamento local de curto prazo diminuam e que o crescimento econômico receba apoio adicional no quarto trimestre de 2026 e no início de 2027. Como há defasagens habituais entre a aprovação da cota, a emissão dos títulos e a execução dos projetos, parte do impulso fiscal se estenderá até o fim do ano e o início de 2027.
