Nomura: crescimento dos lucros da nuvem convive com pressão sobre o fluxo de caixa, enquanto investimentos sustentam a demanda por chips de memória

Por que o crescimento dos negócios em nuvem e a pressão sobre o fluxo de caixa ocorrem ao mesmo tempo?

No terceiro trimestre de 2026, a receita da AWS cresceu 39% em relação ao ano anterior, para 46 bilhões de dólares, e sua margem operacional subiu de 34,6% no mesmo período do ano anterior para 38,7%; a receita do Google Cloud cresceu 103% para 30,7 bilhões de dólares, e sua margem subiu de 23,7% para 36,2%. A receita do Azure e de outros serviços em nuvem cresceu 48%.
A receita do Google Cloud inclui vendas do Workspace e de sistemas TPU, portanto sua taxa de crescimento não pode ser comparada diretamente com a das outras duas empresas. A Nomura acredita que a melhora dos lucros da nuvem pode coexistir com um fluxo de caixa livre negativo: os investimentos em equipamentos são pagos em dinheiro no ano corrente, enquanto a receita e a depreciação aparecem gradualmente ao longo dos anos após a entrada dos ativos em operação.
Quando os investimentos crescem mais rapidamente que a recuperação de caixa dos projetos existentes, o déficit de fluxo de caixa livre aumenta; o momento em que atinge o ponto mais baixo e a velocidade da recuperação dependem do crescimento dos investimentos, dos preços e da utilização.

A Nomura acredita que a IA pode corroer os negócios existentes e, por outro lado, obrigar as empresas de tecnologia a investir para manter a competitividade. Modelos de raciocínio e agentes consomem mais capacidade computacional por resposta, e a insuficiência de capacidade limita a venda de modelos em grande escala.
Pedidos e capacidade apresentam um contraste: no fim de setembro de 2026, a carteira de pedidos do Google Cloud era de 560,8 bilhões de dólares, enquanto as obrigações de desempenho comerciais remanescentes da Microsoft somavam 677 bilhões de dólares; a Microsoft informou que o investimento de capital no terceiro trimestre ficou abaixo do plano de 50 bilhões de dólares devido a atrasos na capacidade de terceiros. Com base nisso, a Nomura considera a capacidade uma das restrições ao crescimento.
O banco acredita que a construção de capacidade computacional nos próximos três anos afetará o cenário do mercado, tornando pouco provável um congelamento total dos investimentos de capital; a continuidade dos investimentos favorece a demanda por semicondutores.

A Nomura prevê que as gigantes de tecnologia têm maior probabilidade de continuar investindo e, ao mesmo tempo, recorrer a joint ventures, arrendamentos ou financiamento de fluxos de caixa futuros. A infraestrutura do projeto Hyperion da Meta é construída por uma entidade de joint venture. O acordo de arrendamento reduz os desembolsos de construção no período atual, mas exige o pagamento de aluguel pelos próximos 20 anos.
Outra opção é vender antecipadamente os fluxos de caixa futuros garantidos em contratos com clientes empresariais: obtém-se caixa no pico dos investimentos, ao custo de transferir os fluxos futuros com desconto; a Nomura também prevê que é muito provável que as transações relacionadas sejam reconhecidas como passivos.
O financiamento também tem custo. As quatro grandes empresas de tecnologia e a Oracle emitiram 326 bilhões de dólares em títulos em 2026, cerca de três vezes o valor de 2025. A Nomura estima que, mesmo com a continuidade de investimentos elevados, o pico da relação entre dívida financeira e arrendamentos operacionais e patrimônio líquido das quatro grandes empresas de tecnologia ficará aproximadamente no nível de 42% registrado no fim de 2022; essa avaliação depende do crescimento dos lucros e da redução dos retornos aos acionistas para aumentar o patrimônio líquido.

A Nomura acredita que o principal risco é que o excesso de capacidade computacional faça a receita por GW de capacidade ficar abaixo do esperado. Como a depreciação de edifícios e equipamentos é um custo fixo, a queda dos preços afeta diretamente os lucros.
O banco estima que 50%–70% das vendas totais dos fabricantes de memória estão vinculadas a acordos de longo prazo, com garantia de margem mínima de lucro. Mas, em um cenário de excesso grave de oferta, os clientes reduzem as compras fora dos acordos, os preços fora dos contratos de longo prazo podem parar de subir e, no pior caso, cair abaixo dos preços protegidos desses contratos; os fabricantes podem então ajustar os investimentos de capital ou reduzir a utilização da capacidade.
A Nomura acredita que os sinais de excesso de oferta ainda são fracos e acompanhará o crescimento da receita de nuvem, os preços de aluguel de GPU e o crescimento da carteira de pedidos.