Após a alta dos títulos do Tesouro americano como refúgio, por que o JPMorgan ainda espera uma recuperação dos rendimentos e uma curva mais inclinada?

O que impulsionou principalmente esta alta dos títulos do Tesouro americano?

Na semana encerrada em 23 de outubro, os rendimentos dos títulos do Tesouro americano caíram entre 5 e 12 pontos-base; o trecho longo liderou a alta dos preços e quase toda a queda dos rendimentos ocorreu na quarta-feira. O diferencial entre os títulos públicos franceses e alemães aumentou 35 pontos-base no mesmo período e, somado à preocupação com as avaliações das ações ligadas à IA, o movimento levou recursos para os títulos do Tesouro americano como refúgio.
As compras de refúgio também alteraram a precificação das altas de juros: o aumento acumulado até o outono de 2027 implícito nos swaps de índice overnight caiu de mais de 90 pontos-base no fim de setembro para cerca de 70 pontos-base; o mercado já não precifica integralmente uma alta de 25 pontos-base na reunião de dezembro.
A liquidez continua sendo a base da capacidade dos títulos do Tesouro americano de absorver fluxos. Embora os indicadores de funcionamento do mercado do JPMorgan tenham piorado com o aumento da volatilidade nos últimos dois meses, eles ainda estão melhores que a média dos últimos três anos, de modo que a pressão nos mercados de títulos públicos europeus trouxe demanda adicional.

O JPMorgan considera que a volatilidade das bolsas nesta semana foi mais influenciada por fatores técnicos e que a alta dos títulos do Tesouro americano parou perto de uma resistência técnica. Segundo seu modelo de valor justo, o rendimento de 10 anos está cerca de 15 pontos-base abaixo do nível correspondente aos fundamentos, o que significa que o preço dos títulos está caro e que o risco para os rendimentos no curto prazo está ligeiramente inclinado para cima.
Essa avaliação depende do mercado acionário: enquanto o S&P 500 sustentar a faixa de 7500–7600 pontos, os títulos do Tesouro americano terão um impulso a menos para continuar subindo. A correlação entre seus rendimentos e o desempenho do Nasdaq aumentou recentemente, e a capacidade da bolsa de se estabilizar afetará diretamente a precificação dos juros.

O JPMorgan e o consenso do mercado esperam que o Federal Reserve mantenha os juros inalterados na próxima semana. Na reunião anterior, os juros foram elevados em meio a uma alta mensal de 0,2% do PCE núcleo de agosto; desta vez, o banco central pode fazer uma pausa mesmo com a leitura de setembro subindo para 0,3%. Se o presidente explicar a pausa como uma espera pelos efeitos da primeira alta, o mercado poderá interpretá-la como um sinal mais acomodatício, reduzindo os rendimentos do trecho mais curto.
Em relação às expectativas de política no médio prazo, a curva de rendimentos entre 10 e 30 anos reagiu pouco à reprecificação das últimas duas semanas. O banco estima que o diferencial entre os dois vencimentos se estreitou em cerca de 6 pontos-base e, por isso, mantém a operação de inclinação: deter títulos de 10 anos e vender a descoberto títulos de 30 anos, apostando na ampliação do diferencial entre o rendimento dos títulos de 30 anos e o dos títulos de 10 anos.

Até os leilões de meados de outubro, a parcela média alocada a investidores finais nos títulos do Tesouro de 10 e 30 anos em 2026 atingiu recordes de 90,6% e 90,1%, respectivamente. O aumento da participação estrangeira concentrou-se principalmente nos vencimentos médios e longos, levando o JPMorgan a inferir que uma parcela maior da demanda adicional veio de investidores privados estrangeiros que preferem prazos mais longos.
Demanda forte não elimina a necessidade de concessões de preço: neste ano, a cauda dos leilões aumentou na maioria dos vencimentos, ou seja, cresceu a diferença entre o rendimento aceito e o nível de mercado anterior ao leilão. O banco considera que isso pode decorrer do fato de investidores privados serem mais seletivos quanto ao preço do que instituições oficiais, ou estar ligado à maior volatilidade intradiária dos juros.
O trecho longo é a exceção: a demanda é forte e a cauda dos leilões diminuiu. Considerando também a ampliação da necessidade de financiamento nos próximos anos, o JPMorgan avalia que os resultados dos leilões do trecho longo não justificam reduzir o volume de emissão por falta de demanda.