Почему давление на финансирование продолжает расти после паузы в повышении ставок?

  • Федеральная резервная система, Европейский центральный банк и Банк Японии на этой неделе сохранили политику без изменений, как и ожидалось; решение Резервного банка Новой Зеландии сохранить ставку стало неожиданностью для рынка. JPMorgan ожидает, что все четыре центробанка повысят ставки ещё раз в декабре.
  • Банк ожидает, что ФРС повысит ставку на 25 базисных пунктов в декабре, а затем сохранит её неизменной до конца 2027 года, но считает риск ещё одного повышения относительно высоким. Устойчивый рост, сохраняющаяся инфляция и энергетические шоки заставили рынок пересмотреть оценки ключевых ставок, а стоимость финансирования вслед за этим стала важным фактором волатильности активов, связанных с ИИ.
  • По мнению JPMorgan, нынешнее давление в большей степени отражает различия стоимости финансирования активов, чем системный кризис платёжеспособности; беспорядочный шок финансирования и существенное снижение прибыли поставят под сомнение сценарий постепенного ужесточения.

Какие активы первыми испытывают давление?

  • В период пересмотра ставок циклические акции отстали от технологических, а кредитные облигации с более низким рейтингом также заметно уступали бумагам с высоким рейтингом. По состоянию на 28 октября спреды американских высокодоходных облигаций рейтингов BB, B и CCC с начала года расширились на 13, 28 и 359 базисных пунктов соответственно; чем ниже рейтинг, тем заметнее давление на финансирование.
  • В сделках с ИИ также наблюдается расхождение: к платформам, способным строить инфраструктуру за счёт внутренних средств, относятся иначе, чем к новым облачным провайдерам с высокой долговой нагрузкой, которым необходимо постоянное финансирование. JPMorgan по-прежнему позитивно оценивает спрос на ИИ, но предпочитает компании с более высокой прибылью и способностью генерировать денежные средства.
  • Банк считает, что для устойчивого сокращения отставания циклических акций от технологических необходимы устойчивые рост и занятость, смягчение геополитической напряжённости, снижение цен на нефть и инфляции, что позволит центробанкам сохранять терпение. Сейчас банк скорее рассматривает расширение круга лидеров рынка как возможность, а не базовый сценарий.

Как отчётность крупных технологических компаний усиливает расхождение?

  • Результаты и прогноз Azure компании Microsoft достигли пороговых значений JPMorgan, эффективность капитальных затрат улучшилась, а компания вновь заявила о способности генерировать свободный денежный поток. Oracle раскрыла окончательный объём финансирования и подтвердила год пика капитальных затрат, что ослабило опасения банка по поводу финансирования инфраструктуры ИИ.
  • Противоположные примеры — Alphabet и Amazon: у первой замедлился рост поискового бизнеса, а свободный денежный поток был отрицательным два квартала подряд; рост AWS второй компании оказался самым быстрым за пять лет, но свободный денежный поток резко ушёл в минус, а рост основного розничного бизнеса также замедлился. Высокий спрос на облачные услуги и увеличение расходования денежных средств могут происходить одновременно.
  • JPMorgan по-прежнему оптимистично оценивает долгосрочные перспективы цепочек индустрии ИИ Кореи и Азии, но осторожен в краткосрочном плане: на корейском рынке чередуются восстановление и новые распродажи, а иностранный спрос также ослаб по мере роста ожиданий относительно конечной ставки.

Могут ли гособлигации по-прежнему служить защитой для акций?

  • JPMorgan проанализировал месячную доходность индексов S&P 500 и казначейских облигаций США с 2000 года по текущий момент 2026 года и обнаружил, что облигации обеспечивали диверсификацию относительно акций лишь в 53% наблюдаемых периодов.
  • Чем выше инфляция, тем чаще акции и облигации падают одновременно: при инфляции PCE ниже 1,5% частота совместного падения составляла 10%; выше 4,5% она повышалась до 42%. Банк считает, что доходности могут снизиться, если опасения по поводу финансирования или прибыли в сфере ИИ вызовут коррекцию рынка акций либо если ослабление занятости снизит спрос; поэтому гособлигации развитых стран имеют ценность для хеджирования.
  • Ключевое условие этого прогноза — отсутствие нового шока предложения. Если эскалация геополитической напряжённости вновь приведёт к резкому росту цен на нефть и инфляции, риск одновременного давления на акции и облигации повысится.

Какие дополнительные переменные вносят цены на нефть и выборы в Бразилии?

  • JPMorgan оценивает справедливую стоимость нефти Brent примерно в 94 долларов за баррель, тогда как указанная в отчёте рыночная цена составляет около 114 долларов. Разница примерно в 20 долларов главным образом отражает геополитический риск. Банк считает, что рост стоимости перевозок может объяснить различия физических цен на нефть в разных регионах, но с трудом объясняет премию самого эталона Brent.
  • Результат президентских выборов в Бразилии вызвал переоценку активов: оценочный мультипликатор Ibovespa снизился с 9.7 в пятницу перед выборами до 8.2 в четверг. Банк считает, что мультипликатор всё ещё может снизиться примерно до 7, ожидает, что местные циклические акции будут слабее акций экспортёров, выигрывающих от ослабления валюты, и снизил позиции в бразильской валюте и местных процентных ставках с повышенной доли до нейтральной, предпочитая корпоративные кредитные облигации более высокого качества.