Зачем менять подход к тематическим инвестициям?

  • По словам Citrini, когда компания начала тематические инвестиции в 2023 году, оценки акций были низкими, а настроения на рынке — подавленными, поэтому инвесторы могли недорого покупать компании, уже доказавшие свою состоятельность. Сейчас рынок уже учитывает больше роста в ценах, а новые тематические истории с большей вероятностью будут сосредоточены на спекулятивных компаниях без прибыли, зависящих от размера рынка в 2030.
  • Поэтому компания перестроила Citrindex с нуля: сохранила большинство основных тем, но изменила способы их воплощения в инвестициях, переключившись на сделки на разворот, парные сделки и совершенно новые идеи, а также добавив сектора, которые, по ее мнению, по-прежнему остаются без должного внимания. Прежний подход с широким владением корзинами высокобетовых тематических активов мог усиливать прибыль при росте рынка, но также увеличивал убытки при его падении.

Почему роста выручки от ИИ все еще недостаточно для оправдания ожидаемых расходов?

  • Citrini отмечает, что годовые капитальные затраты гиперскейлеров в пересчете на текущий темп вскоре достигнут 1 трлн долларов, причем эта сумма не включает все расходы на ИИ; по оценке компании, экосистеме ИИ необходима годовая регулярная выручка не менее 200 млрд долларов. Показатели различаются по охвату и временной базе, но отражают необходимость роста выручки, чтобы он поспевал за огромными инвестициями.
  • Компания считает, что для поддержки очередного удвоения капитальных затрат потребовалась бы выручка в триллионы долларов, и не верит, что это условие будет выполнено. Разрыв может сократиться благодаря сочетанию значительного роста выручки и замедления роста капитальных затрат; последнее изменит некоторые инвестиционные предположения, основанные на продолжении быстрого расширения.
  • Рост не исчез: Citrini по-прежнему ожидает дальнейшего увеличения использования Token, расходов и уровня внедрения ИИ, а также считает, что OpenAI и Anthropic могут обладать долгосрочной ценностью. Однако в отчете говорится, что ведущие лаборатории замедлили принятие обязательств по расходам, а квартальный рост оставшихся обязательств по исполнению (RPO) опустился до многолетнего минимума.
  • Ценовая конкуренция также влияет на получение выручки. В отчете говорится, что после резкого снижения цен OpenAI 30 июля компания вернула часть доли рынка, что указывает на чувствительность некоторых клиентов к цене; тем временем Citrini отмечает, что цены на Token временно стабилизировались, а продукты Anthropic показывают хорошие результаты.

Как ограничения в финансировании и строительстве влияют на темпы инвестиций?

  • Citrini утверждает, что гиперскейлеры уже не могут финансировать проекты только за счет собственного денежного потока и должны выпускать долговые и долевые инструменты; компания наблюдает, что спрос на эти выпуски на рынках капитала начинает ослабевать. Поэтому доступность финансирования является важным условием поддержания темпов строительства.
  • Инфраструктура взаимного подключения, рабочая сила и поставки материалов замедляют строительство центров обработки данных. Если задержки накапливаются, а затраты растут, завершение проектов может приблизиться к датам погашения долга, усиливая давление на финансирование.
  • В отчете приводится пример проекта центра обработки данных при поддержке Anthropic, остановленного распоряжением о приостановке работ в Техасе; выданные банками и оказавшиеся под угрозой мостовые кредиты на сумму 15 млрд долларов оказались вовлечены в эту ситуацию. Citrini также считает, что требования в отношении разрешений, чистой энергетики и защиты потребителей электроэнергии могут увеличить стоимость строительства.

Почему экономика может продолжать расти, несмотря на ослабление ожиданий в отношении ИИ?

  • Citrini отмечает, что общее число вакансий впервые за четыре года увеличилось, а занятость в циклическом производстве восстановилась; общие показатели опросов в сфере услуг и обрабатывающей промышленности также достигли многолетних максимумов. Помимо инвестиций в ИИ, компания считает, что экономику поддерживают также снижение налогов, смягчение тарифов и локализация производства.
  • Общая занятость выглядит слабой, но предложение рабочей силы также замедляется. В отчете приводятся данные Совета управляющих Федеральной резервной системы: месячный равновесный уровень создания рабочих мест, необходимый для поглощения предложения рабочей силы, снизился с 155 тыс. человек в 2023–2024 годах до 50 млн–10 тыс. человек к концу 2026 года; в отчете также указано, что средний прирост числа рабочих мест вне сельского хозяйства за последние три месяца составил 51 тыс. человек.
  • Экономический рост и сигналы цен активов не совпадают: из 14 групп активов, за которыми следит Citrini, 9 демонстрируют склонность к стагфляции, тогда как циклические акции за последние шесть месяцев подешевели на 6,9% относительно защитных. Однако переход к защитным активам продолжается уже несколько месяцев, а оценки некоторых акций компаний, производящих товары первой необходимости, высоки, поэтому компания также не хочет бездумно гнаться за этой сделкой.