Почему выборы в Техасе изменили ожидания относительно проектов?

  • По данным Bernstein, после победы кандидата от демократов Gina Hinojosa над действующим губернатором Greg Abbott ожидается продолжение моратория на дата-центры, а связанное с ним законодательство также может остаться в тупике; ранее рынок ожидал отмены моратория после выборов при выполнении условий аудита.
  • На Техас приходится около 25% строительства дата-центров; более половины портфеля одобренных и резервных электрических мощностей майнинговых компаний, ставших девелоперами и находящихся под покрытием фирмы, сосредоточено в Техасе. Поэтому проекты, зависящие от будущих разрешений на подключение к сети, сталкиваются с большей неопределенностью.
  • Среди предложенных новым губернатором направлений — требование к дата-центрам нести расходы на электроэнергию и воду и создавать рабочие места для местных сообществ. Bernstein считает, что при ограничении доступности новых подключений одобренные проекты, отвечающие требованиям штата, могут получить премию за дефицитность; совокупно компании под ее покрытием располагают в Техасе одобренной мощностью около 6.5 гигаватта.

На какой стадии находятся электрические мощности разных компаний в Техасе?

  • Для площадок RIOT в Rockdale и Corsicana в Техасе энергокомпания одобрила соответственно 700 мегаватт и 1 гигаватт. В Rockdale уже законтрактовано 241 ИТ-мегаватт для развертывания ИИ; проект Corsicana находится на стадии необязывающего письма о намерениях с одним арендатором.
  • CIFR уже сдала в аренду 700 мегаватт на трех площадках в Техасе и активно предлагает еще 477 мегаватт на площадках с одобренным подключением к сети; 1 гигаватт на площадке Colchis получил лишь условную классификацию базовой нагрузки, а подключение к электроснабжению намечено на 2028 год.
  • У WULF нет активно разрабатываемых площадок в Техасе; ее совокупная электрическая мощность в 3.6 гигаватта распределена между Кентукки, Мэрилендом и Нью-Йорком. Из нее 1 гигаватт приходится на действующие контракты в сфере ИИ, еще 2.6 гигаватта составляют долгосрочный резерв.

Какие проекты первыми ощутят ужесточение условий финансирования?

  • Дата-центры ИИ обычно покрывают от 60% до 90% капитальных затрат на строительство с помощью проектного финансирования, обеспеченного договорами аренды на срок от 10 до 20 лет. Bernstein считает, что при заморозке рынков финансирования проекты с обеспеченными средствами относительно защищены, тогда как новые проекты или незаконтрактованные мощности могут быть отложены и потребовать более высоких процентных выплат.
  • По данным фирмы, у CIFR и CLSK есть проекты с обеспеченным финансированием; о финансировании некоторых проектов WULF, CORZ и RIOT пока не объявлено, но имеющаяся ликвидность позволяет поддержать строительство в ближайшей перспективе. Ориентир капитальных затрат IREN на финансовый год 2027, заканчивающийся в июне, составляет от 25 млрд до 30 млрд долларов; имеющиеся денежные средства, подтвержденное финансирование GPU и авансовые платежи покрывают из этой суммы 14 млрд долларов.
  • Операторам облачных вычислений требуется больше средств: строительство дата-центра для хостинга обходится примерно в 10 млн–14 млн долларов на ИТ-мегаватт, а оборудование, включая GPU, требует дополнительных 25 млн–35 млн долларов. Интегрированные операторы, самостоятельно создающие и инфраструктуру, и оснащение, должны отражать обе инвестиции на балансе.
  • Долгосрочный риск связан с рефинансированием: по оценке Bernstein, хостинговым проектам часто требуется около 7–10 лет для погашения основного долга за счет денежного потока после выплаты процентов, тогда как срок долга обычно составляет около 5 лет; если рынки финансирования сохранят осторожность, продление займов по наступлении срока станет ключевым риском.

Почему прогнозы прибыли повышены, а целевые цены снижены?

  • Bernstein снизила целевые цены компаний под своим покрытием из-за неопределенности с согласованиями в Техасе и роста стоимости финансирования, а также унифицировала оценку бизнеса хостинга ИИ, применив мультипликатор стоимости предприятия к прогнозной EBITDA за 2030 год в размере 12, с последующим дисконтированием к целевому году оценки.
  • Для WULF фирма повысила прогноз чистой выручки от высокопроизводительных вычислений за 2030 год с 1,7 млрд до 2,5 млрд долларов, но снизила оценочный мультипликатор с 21 до 12, а целевую цену — с 36 до 20 долларов. Проект Barber Lake компании CIFR также демонстрирует давление строительных затрат: после изменения договора аренды компания повысила ориентир капитальных затрат с 9 млн–11 млн до 13 млн–14 млн долларов на ИТ-мегаватт.
  • Bernstein сохраняет рекомендации «выше рынка» для IREN, CIFR, WULF, CORZ, CLSK и RIOT. По расчетам фирмы для CIFR, WULF и CORZ при ставках капитализации от 8% до 9% текущая скорректированная стоимость предприятия имеет медианный дисконт 22% к стоимости, соответствующей законтрактованному чистому операционному доходу; расчет также учитывает дополнительный долг, необходимый WULF и CORZ для завершения законтрактованных мощностей.