Что изменилось на рынке финансирования?

  • На момент публикации отчёта спред североамериканского индекса JPMorgan высокодоходных облигаций в сфере высокопроизводительных вычислений вырос до 503 базисных пунктов, расширившись на 244 базисных пункта за последний месяц; на прошлой неделе, когда опасения в отношении новых облачных провайдеров достигли пика, спред поднимался до 544 базисных пунктов.
  • Снижение цен замедлило размещения на публичном рынке. Объём связанных облигаций, отслеживаемых банком, вырос с 602 млрд долларов в июле до 629 млрд долларов на момент отчёта, но с августа практически не увеличивался.
  • Влияние высокопроизводительных вычислений для ИИ на рынке высокодоходных облигаций заметно выросло: с начала 2026 года до даты отчёта было размещено облигаций на 41 млрд долларов, что составило 30% выпуска высокодоходных облигаций за тот год без учёта рефинансирования; доля сектора в индексе высокодоходных облигаций выросла с 1,07% на конец 2025 года до 3,44%.

Почему проекты дата-центров испытывают большее давление, чем облачные гиганты?

  • Спреды проектных облигаций относительно бумаг соответствующих облачных гигантов расширились ещё больше. Средняя премия по проектам инвестиционного уровня составила 135 базисных пунктов против 99 базисных пунктов в июле; по высокодоходным проектам средняя премия составила 238 базисных пунктов против 208 базисных пунктов в июле.
  • Когда стоимость финансирования приближается к доходности проектов, давление в пользу изменения структуры сделок возрастает. По данным банка, средняя доходность на затраты по аренде дата-центров составляет около 12%, а по аренде GPU — от примерно 15% до более чем 18% в зависимости от структуры сделки; если совокупная стоимость высокодоходного финансирования превысит 10%, больше сделок могут быть реструктурированы для получения рейтинга инвестиционного уровня.
  • JPMorgan считает, что фундаментальные показатели и ход строительства проектов, положение облачных гигантов и всей экосистемы остаются устойчивыми, а общая кредитная ёмкость сохраняется; основным фактором спредов банк называет ожидания инвесторов относительно масштаба будущего предложения финансирования и готовности его предоставлять.

Полностью ли частное кредитование заменит публичное размещение облигаций?

  • Финансирование GPU сосредоточилось в нескольких крупных частных сделках с совокупным итоговым объёмом свыше 100 млрд долларов. В этих сделках в различной степени используются субординированные структуры или поддержка поставщиков, чтобы помочь части финансирования получить рейтинг инвестиционного уровня.
  • JPMorgan считает, что это не следует упрощённо понимать как замещение публичного рынка частным: финансирование GPU изначально сложнее финансирования дата-центров, и многие сделки в любом случае пришлись бы на частное кредитование; кроме того, некоторые облигации, размещённые частным образом, в конечном итоге планируется продать традиционным покупателям облигаций инвестиционного уровня, таким как страховые компании и управляющие активами.
  • В настоящее время сроки финансирования GPU, по всей видимости, во всех случаях составляют менее 10 лет. Объём средств на рынке инструментов с фиксированным доходом с более короткими сроками больше, но у инвесторов также шире выбор продуктов, поэтому финансирование GPU сталкивается с более сильной конкуренцией по относительной цене.

Почему JPMorgan ожидает увеличения финансирования за счёт собственного капитала?

  • С начала года объём кредитов в связанных сделках составлял от 70% до 95% стоимости проектов: новые облачные провайдеры находятся у нижней границы диапазона, а гиперскейлеры — у верхней; среднее значение близко к 90%. Банк ожидает, что в будущем долговая нагрузка будет ниже, а доля собственного капитала в сделках вырастет.
  • Большая доля собственного капитала означает, что при одинаковой стоимости проекта потребуется выпустить меньше долга. JPMorgan считает, что это помогает ослабить давление со стороны предложения облигаций и поддержать спреды; стабилизирующее влияние выпуска акций на стоимость финансирования за последнюю неделю также отчасти связано с ожиданиями рынка о сокращении будущего предложения кредитных облигаций.
  • Эта корректировка сопровождалась рыночной волатильностью: в октябре спреды высокодоходных облигаций в сфере высокопроизводительных вычислений расширились на 123 базисных пунктов до 535 базисных пунктов, а совокупная доходность сектора составила минус 2,9%; однако на момент отчёта совокупная доходность с начала года оставалась положительной и составляла 2,05%, что выше 0,55% по общему индексу высокодоходных облигаций.