Зачем ждать нового арендатора, если разрешение на электроснабжение уже получено?

  • Для Helios II одобрено 830 мегаватт мощности, однако новый арендатор пока не определён. Летом Galaxy отказалась от потенциальной сделки по аренде; руководство упомянуло регуляторные препятствия, сложности с финансированием и опасения по поводу кредитного обеспечения потенциального контрагента.
  • Руководство считает, что одобренная мощность, которую действительно можно будет предоставить в 2028 году, становится всё более дефицитной, что укрепляет переговорную позицию компании; она активно ведёт переговоры с несколькими контрагентами с кредитным рейтингом инвестиционного уровня. Запуск Helios II запланирован на середину 2028 года, и компания полагает, что ещё есть время дождаться подходящего арендатора и условий аренды.
  • Morgan Stanley уверен, что компания сможет заключить привлекательный договор аренды на эту мощность, но инвесторы по-прежнему сомневаются, что арендная плата достигнет уровня, согласованного с CoreWeave для Helios I.

Какой барьер предстоит преодолеть при финансировании следующего этапа?

  • Galaxy рассчитывает привлечь новое долговое финансирование для третьего этапа Helios в первой половине 2027 года. Компания заявляет, что акционерное финансирование проекта уже обеспечено и немедленной необходимости выходить на рынок финансирования нет.
  • Для сравнения: для второго этапа в июле были выпущены старшие обеспеченные облигации на 3,5 млрд долларов с купоном 9,875%, что вызвало у инвесторов обеспокоенность стоимостью финансирования и доходностью новых проектов. Руководство отчасти объяснило высокую ставку ухудшением ситуации на рынках финансирования во время размещения и рыночной оценкой кредитного риска арендатора CoreWeave.
  • Morgan Stanley считает, что ставка нового финансирования ниже 9,875% станет позитивным катализатором. Руководство также обсудило возможность оппортунистического рефинансирования строительного кредита первого этапа на 1,4 млрд долларов после стабилизации актива для высвобождения акционерного капитала; эта операция не является необходимым условием финансирования последующих этапов.

Почему бизнес цифровых активов перешёл к убытку несмотря на рост?

  • В третьем квартале 2026 года скорректированная валовая прибыль бизнеса цифровых активов составила 71 млн долларов, увеличившись на 9% по сравнению с предыдущим кварталом; на фоне стабильного рынка в целом объём торгов вырос на 12% за квартал, а средний кредитный портфель увеличился на 27% до 1,8 млрд долларов.
  • Однако скорректированная EBITDA изменилась с прибыли в 11 млн долларов в предыдущем квартале до убытка в 9 млн долларов, отличаясь от скорректированной валовой прибыли примерно на 80 млн долларов. Помимо единовременных бухгалтерских корректировок компания продолжает инвестировать в долгосрочное развитие бизнеса; руководство ожидает, что разрыв между показателями сократится после восстановления объёмов торгов и потоков средств с низких уровней.
  • Morgan Stanley отмечает, что инвесторы хотят увидеть более устойчивые и стабильные комиссионные доходы, прежде чем присвоить этому бизнесу более высокий оценочный мультипликатор.

Какие активы лежат в основе целевой цены в 43 долларов?

  • Morgan Stanley сохраняет рекомендацию «выше рынка» и целевую цену 43 долларов за акцию. В базовом сценарии оценки собственного капитала примерно в 17 млрд долларов на дата-центры приходится около 14,2 млрд долларов, или 84%; на бизнес цифровых активов — около 1,5 млрд долларов, или 9%.
  • Оценка дата-центров включает около 3 млрд долларов для Helios I, примерно 7 млрд долларов совокупно для Helios II и Merlin I, а также около 4,2 млрд долларов с учётом вероятности для соответствующих критериям площадок Batch Zero мощностью 2.6 гигаватта. Поэтому новые договоры аренды и продвижение подключения проектов к электроснабжению особенно важны для оценки.
  • Банк также снизил оценку собственного капитала в медвежьем сценарии примерно с 7,3 млрд до 3 млрд долларов, перейдя к использованию общей балансовой стоимости за третий квартал 2026 года. Этот стрессовый сценарий предполагает отсутствие дополнительной стоимости для площадок с заключёнными договорами, которые ещё не приносят арендный доход, терминальной стоимости и объектов недвижимости.