Почему в этом цикле нужно больше фабрик по производству пластин?

  • По наблюдениям TSMC, спрос больше не сосредоточен преимущественно на новейшем техпроцессе: спрос на N2, N3 и N5 сохраняется в течение многих лет. Компания ожидает, что для каждого основного технологического узла потребуется от 8 до 10 фабрик, тогда как прежде обычно требовалось от 2 до 4.
  • Одна из причин заключается в том, что архитектура чиплетов позволяет клиентам сочетать передовые вычислительные чипы с функциональными чипами на более зрелых техпроцессах, благодаря чему одновременно выигрывают разные поколения техпроцессов. Ожидается, что спрос на N2 останется высоким до конца десятилетия; хотя производство по N3 началось в конце 2022 года, для него по-прежнему требуется около 4 дополнительных фабрик, а мощности N5 и N7 остаются полностью загруженными.
  • Руководство ожидает, что среднегодовой темп роста выручки от ускорителей ИИ с 2024 по 2029 год составит от среднего до высокого значения в диапазоне 50%. Смартфоны, высокопроизводительные вычисления без ИИ, автомобили и интернет вещей также внесут вклад в рост благодаря увеличению количества чипов и переходу на новые техпроцессы.

Каков масштаб расширения и как избежать избытка предложения?

  • TSMC ожидает капитальных затрат в размере 60 млрд–64 млрд долларов США в 2026 году против примерно 41 млрд долларов США в 2025 году; совокупные инвестиции за следующие три года также будут значительно выше, чем за предыдущие три года. Сейчас в разработке находятся около 20 фабрик.
  • Компания определяет мощности на основе внутренней оценки спроса, а не простого суммирования прогнозов клиентов: когда клиенты конкурируют друг с другом за рынок, сумма их прогнозов может завышать масштаб возможностей. Оценка охватывает дорожные карты продуктов, капитальные затраты облачных провайдеров, строительство дата-центров, электроэнергию и условия финансирования; большее внимание уделяется финансово устойчивым поставщикам облачных услуг.
  • Сроки строительства, оборудование и инженерные кадры ограничивают темпы расширения мощностей. Руководство считает электроэнергию главным потенциальным ограничением в период с 2029 по 2031 год, однако недавние посещения проектов дата-центров в США показали отсутствие существенных ограничений по электроэнергии в период с 2026 по 2027 год.

Как зарубежная экспансия повлияет на валовую маржу?

  • Начало производства по техпроцессу N3 в Аризоне перенесено с первоначально запланированного конца 2028 года на конец лета 2027 года. Новейший техпроцесс по-прежнему сначала запускается в массовое производство на Тайване, а зарубежные фабрики в большей степени осваивают технологии одного и двух предыдущих поколений, чтобы удовлетворить потребность клиентов в географической диверсификации.
  • Зарубежные фабрики меньше, затраты на строительство и труд выше, а цепочки поставок менее развиты. Руководство ожидает, что снижение валовой маржи компании вследствие зарубежной экспансии увеличится с примерно 2 процентных пунктов в 2026 году до 3–4 процентных пунктов в последующие годы; ожидается, что в ближайшие пять лет зарубежные издержки по-прежнему не сравняются с тайваньскими.
  • Компания рассчитывает компенсировать давление затрат за счет ценообразования, эффективности производства, структуры продукции и эффекта масштаба. Показатели прибыльности N2 улучшаются быстрее, чем у N3 на сопоставимом этапе наращивания массового производства, однако первоначальный рост доли N2 в выручке все же снизит валовую маржу.

Как Citi учитывает перспективы роста в оценке стоимости?

  • Модель Citi предусматривает рост выручки TSMC на 47,6% и 43,2% в 2026 и 2027 годах соответственно, а также повышение валовой маржи с 59,9% в 2025 году до 66,6% в 2026 году и 67,1% в 2027 году.
  • Citi присвоил рекомендацию «покупать» и установил целевую цену в 4,000 новых тайваньских долларов за акцию, исходя из коэффициента цена/прибыль на уровне 25 прогнозных прибылей на акцию за 2027 год; банк считает, что лидерство в передовых техпроцессах и перспективы спроса на ИИ поддерживают эту оценку.