Почему прибыль так быстро подскочила?

  • Выручка ChangXin Technology во втором квартале 2026 года составила 99,51 млрд юаней, а операционная рентабельность достигла 83%; выручка за весь 2025 год составила 61,8 млрд юаней при операционной рентабельности около 14%. BofA объясняет улучшение прибыли ростом цен на DRAM, повышением загрузки мощностей и выхода годной продукции.
  • По оценке BofA, выручка ChangXin от DRAM составила около 8%–10% мирового рынка в первом полугодии 2026 года против примерно 3%–4% в 2024 году; рентабельность компании во втором квартале 2026 года уже приблизилась к уровню трёх крупнейших мировых поставщиков.

Почему ChangXin всё ещё сталкивается со снижением цен на фоне благоприятной ситуации в отрасли?

  • BofA считает, что закрепление поставок облачными провайдерами через долгосрочные соглашения и увеличение использования HBM в серверах ИИ могут поглотить новые мощности отрасли и продлить благоприятный цикл мирового рынка DRAM до 2028–2030 годов.
  • Однако ChangXin сильнее зависит от чувствительного к ценам потребительского рынка: в 2025 году на мобильные приложения пришлось 60% её продаж DRAM, а на серверы — 27%; пять крупнейших клиентов обеспечили 74% выручки компании. Поэтому BofA ожидает, что средняя цена DRAM ChangXin в 2027 году вырастет на 9% в годовом выражении, что ниже отраслевого показателя 34%; в 2028–2030 годах она снизится соответственно на 17%, 12% и 11%.
  • Тем не менее BofA ожидает, что средняя цена DRAM ChangXin в 2030 году останется на уровне около 10 долларов за ГБ, выше исторического уровня примерно 3–4 долларов за ГБ до 2026 года.

Смогут ли расширение мощностей и модернизация технологий компенсировать снижение цен?

  • BofA ожидает роста месячной мощности ChangXin по выпуску пластин с примерно 300 тыс. пластин на конец 2026 года до 470 тыс. на конец 2028 года и 670 тыс. на конец 2030 года. С учётом модернизации техпроцессов банк прогнозирует ежегодный рост поставок в пересчёте на ёмкость на 34%–39% в 2027–2028 годах.
  • Компания объявила о массовом производстве по техпроцессу DRAM пятого поколения, который позволяет получать с одной пластины как минимум на 50% больше кристаллов, чем предыдущее поколение. Однако BofA предполагает, что выход годной продукции по этому техпроцессу в 2027–2028 годах составит 70%–85%, что ниже более чем 90% для старых техпроцессов; расширение мощностей также зависит от ключевого оборудования, услуг или имеющихся запасов оборудования.
  • Амортизация составляет важную часть затрат. BofA прогнозирует амортизацию в размере 34 млрд, 57 млрд и 75 млрд юаней соответственно в 2026–2028 годах. Модель прибыли банка предполагает, что рост поставок позволит поглотить увеличение затрат: операционная рентабельность, по его прогнозу, снизится примерно с 80% в 2026 году до 73% в 2028 году.

Какие возможности дают HBM и денежный поток?

  • HBM — это память с высокой пропускной способностью, используемая для ИИ. СМИ сообщают, что ChangXin поставила небольшое количество образцов HBM3 и HBM3E потенциальным отечественным клиентам, однако массовое производство в коммерческих масштабах пока не подтверждено. BofA ожидает, что доля HBM в выручке компании достигнет 3% и 11% в 2027 и 2028 годах соответственно.
  • BofA прогнозирует операционный денежный поток в размере 321,6 млрд, 441,9 млрд и 509 млрд юаней соответственно в 2026–2028 годах, а капитальные затраты за тот же период — около 61,6 млрд, 100 млрд и 120 млрд юаней соответственно. На конец первого полугодия 2026 года денежные средства и их эквиваленты компании составляли около 143 млрд юаней, долг — около 140 млрд юаней, а чистые денежные средства — около 3 млрд юаней.
  • Не вся прибыль принадлежит акционерам публичной компании: ChangXin напрямую владеет примерно 31% и 32% соответственно в заводах по производству пластин Hefei A2 и в Пекине, которые она контролирует и консолидирует. BofA предполагает, что доля неконтролирующих акционеров составит 35% консолидированной чистой прибыли со второго полугодия 2026 года по 2028 год, что выше 28% в первом полугодии 2026 года.

Как BofA рассчитал целевую цену в 65 юаней?

  • BofA начал покрытие с рекомендации «покупать» и целевой цены 65 юаней, рассчитанной умножением средней прибыли на акцию за 2027–2028 годы в размере 4.07 юаня на коэффициент цена/прибыль, равный 16; использованная в отчёте цена акции составляла 43 юаней, что соответствует примерно 11 прогнозным прибылям за 2027 год.
  • Банк считает, что ChangXin всё ещё находится на этапе быстрого расширения мощностей. Применённый целевой мультипликатор выше уровня 9–11 для сопоставимых мировых производителей DRAM, но ниже прогнозного коэффициента цена/прибыль примерно 30–40 для сопоставимых китайских производителей полупроводников, чтобы отразить циклические колебания бизнеса DRAM.