Почему поддержка роста ослабевает, хотя дефицит продолжает расти?

  • Goldman Sachs ожидает, что совокупный бюджетный дефицит Германии, Франции, Италии и Испании увеличится примерно на 0.5 процентного пункта, до 4,0% ВВП в 2026 году, а в 2027 году вырастет до 4,2%. Однако вклад бюджетной политики в рост еврозоны снизится с 0.1 процентного пункта в 2026 году до нуля в 2027 году, а в 2028–2029 годах станет сдерживающим фактором.
  • Разница заключается в том, что дефицит включает процентные расходы, тогда как поддержка роста зависит от дополнительных мер политики. Goldman Sachs ожидает, что процентные расходы четырёх стран будут ежегодно увеличиваться примерно на 0.2 процентного пункта ВВП; одновременно темпы расширения расходов Германии замедляются, фонд восстановления завершает работу, а ужесточение в других странах постепенно начинает преобладать.
  • Структура расходов также ограничивает эффект: бюджетная поддержка направлена преимущественно на потребление и оборону, а Goldman Sachs оценивает её фискальный мультипликатор ниже 1, поэтому расширение бюджета обеспечивает меньший прирост экономического роста.

Какую бюджетную поддержку ещё может предоставить Германия?

  • Германия остаётся основным источником поддержки. Goldman Sachs ожидает роста её дефицита с 3,0% в 2025 году до 4,0% в 2026 году и 4,6% в 2027 году за счёт увеличения оборонных расходов и более активного освоения инвестиций внебюджетного фонда инфраструктуры и климата; ожидается, что оборонные расходы достигнут 3,0% ВВП в 2027 году.
  • Однако длительные высокие расходы будут теснить другие статьи бюджета. Потребности в финансировании обороны, процентных и социальных расходов сокращают пространство в рамках правила долгового тормоза; хотя начало погашения долга перенесено с 2028 на 2033 год, в среднесрочном бюджетном плане на 2028–2030 годы сохраняются расходы без финансирования в размере 0,4%–0,8% ВВП.

Почему Франция, Италия и Испания идут разными путями?

  • Вероятность принятия бюджета Франции выросла, но достичь цели по-прежнему сложно. Учитывая оптимистичные прогнозы роста правительства, политические уступки и отклонения при исполнении бюджета, а также рост стоимости заимствований, Goldman Sachs повысил прогноз дефицита на 2027 год на 0.1 процентного пункта, до 5,4%, что выше правительственной цели в 5,0%.
  • Италия воспользовалась гибкостью бюджетных правил ЕС и повысила целевые показатели дефицита на 2027–2028 годы на совокупную величину, эквивалентную 1,2% ВВП. Дополнительное пространство поровну распределено между оборонными и энергетическими мерами, каждая из которых составляет 0,3% ВВП в каждом из этих двух лет, в результате чего политика страны в 2027 году становится умеренно стимулирующей.
  • Испания продолжает бюджетную консолидацию, которую частично компенсируют выплаты фонда восстановления в 2026 году. Goldman Sachs считает, что суверенный риск может снизиться ещё сильнее, если досрочные всеобщие выборы 29 ноября обеспечат явное парламентское большинство; отсутствие большинства в парламенте Франции или Италии может привести к превышению дефицитом прогноза банка.

Почему долговая нагрузка впоследствии усилится?

  • Хотя Goldman Sachs ожидает некоторого снижения доходности облигаций в будущем, ставки по новым заимствованиям остаются выше средней ставки по существующему долгу. Рефинансирование старого долга по мере его погашения будет постепенно переносить более высокие издержки на бюджет; с 2028 года номинальный рост также будет в меньшей степени компенсировать процентную нагрузку.
  • В базовом сценарии Goldman Sachs совокупное отношение долга четырёх стран к ВВП ежегодно растёт примерно на 1 процентный пункт. По отдельным странам показатель растёт в Германии и Франции, остаётся примерно стабильным в Италии и продолжает снижаться в Испании; сокращение долга Испании также помогает компенсировать давление на процентные расходы из-за роста ставок.

Сможет ли совместное финансирование ЕС заменить фонд восстановления?

  • Ожидается, что выплаты фонда восстановления в 2026 году превысят 170 млрд евро, что выше прогноза Goldman Sachs в начале года, а в 2027 году останутся лишь завершающие расходы. В дальнейшем выпуск долговых обязательств ЕС будет в большей степени зависеть от использования уже одобренного оборонного финансирования SAFE и от того, войдёт ли финансирование помощи Украине и стратегических инвестиций в бюджет на 2028–2034 годы.
  • Goldman Sachs склоняется к тому, что новые инструменты финансирования войдут в окончательный бюджет, но их объём может сократиться, а соглашение ожидается лишь ближе к концу 2027 года. Если соглашение не будет достигнуто до выборов во Франции и Италии, возрастёт риск того, что бюджетная интеграция окажется слабее ожидаемой; интеграция была важным фактором сужения суверенных спредов в последние годы.