Поставки продолжают падать. Почему восстановилась валовая маржа?

  • В третьем квартале 2026 года валовая маржа компании выросла до 22,6%, увеличившись на 5 процентных пунктов по сравнению с предыдущим кварталом, тогда как поставки все еще сократились примерно на 3% год к году. На этом основании Citi считает, что улучшение связано главным образом с затратами и эффективностью, а не с ростом загрузки мощностей вслед за увеличением поставок.
  • Руководство сообщило, что более десятка действующих заводов обеспечили большую часть улучшения, тогда как новые предприятия остаются небольшими. Премии за эффективность и выполнение заданий сократили простои, вызванные перебоями с заказами в первом полугодии, а время переналадки производственных линий на другие модели уменьшилось с половины дня до одного-двух часов.
  • Премии и начисления годовых премий также увеличили административные расходы третьего квартала; руководство заявило, что соответствующие премии носят временный характер.

Запасы резко выросли: смогут ли они поддержать выручку четвертого квартала?

  • На конец сентября запасы составляли 3,664 млрд юаней, увеличившись на 579 млн юаней с конца июня; это крупнейший прирост запасов за третий квартал с момента листинга компании. Запасы выросли на 16% год к году, а выручка за тот же период снизилась на 8%.
  • Компания производит продукцию по заказам брендов, и Citi отметил, что в прошлом рост запасов опережал рост выручки следующего квартала. Руководство сообщило, что большая часть заказов на четвертый квартал уже подтверждена, а Citi прогнозирует выручку за этот квартал в размере 6,4 млрд юаней, что на 2% больше год к году.
  • Рост запасов также влияет на поквартальное сравнение валовой маржи: часть постоянных затрат третьего квартала была включена в запасы и перейдет в себестоимость продаж при отгрузке в четвертом квартале. Поэтому Citi прогнозирует валовую маржу четвертого квартала на уровне 21,5%, ниже показателя третьего квартала в 22,6%.

Что обеспечит восстановление прибыли в 2027 году?

  • Citi считает, что факторы, сдерживавшие валовую маржу в первом полугодии, ослабевают: производственное планирование возвращается к норме, а число клиентов, разделяющих тарифные расходы, сокращается; руководство ожидает, что заводы Adidas и ASICS, начавшие производство в 2024–2025 годах, выйдут на прибыль к концу 2026 года.
  • Ожидается, что в 2027 году запустятся лишь три завода в Индонезии — меньше восьми предприятий, наращивавших производство в 2024–2025 годах; руководство будет в первую очередь размещать заказы на действующих заводах. Более дорогие модели обуви Nike, большее использование промежуточных подошв из вспененного сверхкритическим методом материала и перенос части затрат на клиентов также могут повысить среднюю цену продажи.
  • Что касается заказов, руководство сообщило, что бизнес Adidas вырос более чем на 50% за первые девять месяцев, заказы Nike перестали сокращаться во втором полугодии, а все пять крупнейших брендов разместили дополнительные заказы во втором полугодии. Однако собственный прогноз Nike на 2027 финансовый год предполагает снижение, и изменения заказов клиентов по-прежнему будут влиять на темпы восстановления.
  • Давление затрат сохраняется: цены на нефтехимическое сырье захеджированы до четвертого квартала 2026 года, но минимальная зарплата во Вьетнаме ежегодно растет на несколько процентных пунктов, и компания может переложить на клиентов лишь часть этого роста.

Почему Citi повысил рекомендацию и целевую цену?

  • Citi повысил рекомендацию по Huali Industrial с нейтральной до рекомендации покупать, а целевую цену — с 35.06 до 51.96 юаней. Банк повысил прогноз чистой прибыли, приходящейся на материнскую компанию, на 2027 год на 15%, главным образом благодаря улучшению валовой маржи, а не повышению допущения о росте выручки.
  • Citi прогнозирует валовую маржу в 2027 году на уровне 22,5%, что на 0.5 процентных пунктов выше прогнозируемого им уровня второго полугодия 2026 года и выше рыночного консенсуса VA до публикации результатов в 20,7%. Эта разница объясняет подавляющую часть превышения прогноза чистой прибыли Citi на 2027 год над консенсусом на 11%.
  • По расчетам Citi, каждое изменение валовой маржи в 2027 году на 1 процентный пункт меняет чистую прибыль примерно на 6%. Банк установил целевую цену, используя скользящий прогнозный коэффициент цены к прибыли в 19.5 раза, что по-прежнему ниже среднего значения в 22.7 раза с момента листинга: он ожидает, что маржа прибыли до уплаты процентов и налогов в 2027 году останется ниже уровня 2021–2024 годов и что в том году также запустятся три новых завода.