Goldman Sachs: спреды ипотечных ценных бумаг non-QM расширились. Почему новая структура выгоднее траншу A-1?
Спред транша AAA ипотечных ценных бумаг non-QM вырос с 125–130 базисных пунктов в июле до 155–160 базисных пунктов. По мнению Goldman Sachs, новые сделки улучшают защиту транша A-1 за счёт приоритетного погашения его основного долга и использования большего объёма процентов субординированных траншей, повышая защищённость A-1. При этом издержки несут другие транши, а серьёзный спад на рынке жилья по-прежнему может угрожать покрытию процентов.
Первоисточник：Goldman SachsПервая публикация на Unhidea：Дата первоисточника：
Главный вывод
Goldman Sachs видит относительную привлекательность транша A-1 в новых выпусках non-QM: компенсация в виде спреда выросла, а структурная защита усилилась, но доходность зависит от конкретных условий и сценариев досрочного погашения и дефолтов.
Почему Goldman Sachs больше отдаёт предпочтение траншу A-1, несмотря на расширение спредов?
Спред транша AAA ценных бумаг non-QM, обеспеченных жилой ипотекой (RMBS), расширился примерно с 125–130 базисных пунктов в июле 2026 года до 155–160 базисных пунктов. Инвесторов беспокоят увеличение срока возврата средств и отсутствие у эмитентов стимулов к досрочному выкупу.
Их динамика также отстала от сужения спредов агентских MBS в октябре; преимущество по спреду перед ними расширилось до 25–30 базисных пунктов, приблизившись к верхней границе исторического диапазона. Goldman Sachs считает ценовую компенсацию более привлекательной, а недавние изменения структуры новых сделок усилили защиту транша A-1; поэтому банк сохраняет предпочтение более качественным траншам.
Как первоочередное погашение основного долга A-1 одновременно снижает риск продления срока и стимулирует выкуп?
В последних сделках пропорциональное погашение основного долга старших траншей заменено строго последовательным: весь доступный для распределения основной долг сначала направляется на погашение A-1, и только после его полного погашения очередь доходит до A-2 и A-3. Поэтому A-1 получает основной долг раньше и меньше подвержен последствиям продления срока.
A-1 — одновременно крупнейший транш и транш с самой низкой процентной ставкой. Первоочередное погашение этого дешёвого финансирования ускоряет рост средней стоимости оставшегося долга, усиливая экономический стимул эмитента выкупить сделку до повышения купона.
У защиты есть явная цена: A-2 и A-3 приходится дольше ждать выплаты основного долга. В сценарии Goldman Sachs с выкупом через четыре года средневзвешенный срок жизни обоих траншей может увеличиться до четырёх лет; если сделка не будет выкуплена, продление будет заметнее.
Когда запас финансирования сокращается, откуда берутся средства на повышение купонов старших траншей?
Если сделка non-QM остаётся невыкупленной спустя 48 месяцев, купоны старших траншей повышаются на 100 базисных пунктов. Однако в выборке Goldman Sachs запас между купонами по базовым ипотечным кредитам и стоимостью финансирования сократился с более чем 120 базисных пунктов в июле до примерно 50–75 базисных пунктов в начале октября, поэтому покрыть повышение только за счёт существующих денежных потоков стало труднее.
В традиционной структуре для восполнения нехватки могут использоваться проценты транша B-3; новая структура дополнительно использует B-2, а некоторые сделки — даже B-1. В отдельных сделках начисление процентов по этим субординированным траншам прекращается через 48 месяцев, и за ними сохраняется только право на выплату основного долга, что равносильно перераспределению большего объёма процентных поступлений в пользу старших траншей.
По оценке Goldman Sachs, при включении процентов B-2 повышение купонов старших траншей можно покрыть в большинстве разумных сценариев досрочного погашения и дефолтов, но защита различается по траншам: даже при нулевых досрочных погашениях и дефолтах A-1, как ожидается, получит полное повышение, тогда как A-3 может получить его не полностью.
Какие условия ограничивают эту оценку относительной привлекательности?
Защита новой структуры сосредоточена на A-1, и её нельзя распространить на все транши AAA в сделке. По мнению Goldman Sachs, серьёзный спад на рынке жилья в сочетании с низкими темпами досрочного погашения и высоким уровнем дефолтов всё ещё может привести к нехватке средств для выплаты процентов по A-1; это не базовый сценарий банка на ближайшие несколько лет.
Расчёт покрытия процентов основан на сделке CROSS 2026-NQM12, которая допускает использование процентов B-2; при этом предполагается уровень потерь при дефолте в размере 40%. Применимость указанной защиты зависит от условий перераспределения процентов в конкретной сделке.
Недавнее снижение доходности казначейских облигаций помогает ослабить опасения относительно продления срока и выкупа; сделки, выпущенные в начале года, сильнее подвержены влиянию этих опасений. Поэтому Goldman Sachs отдаёт большее предпочтение новым выпускам A-1 с более сильной структурной защитой, а не всем находящимся в обращении бумагам non-QM без разбора.
