В чём проявилась слабость торгового бизнеса в третьем квартале?

  • Чистая выручка Coinbase в третьем квартале составила 1,16 млрд долларов, что на 9% ниже прогноза Citi, но на 1% выше рыночного консенсуса; доход от транзакций составил 590 млн долларов, что на 16% ниже прогноза Citi и на 44% меньше, чем годом ранее.
  • Основное отставание пришлось на розничный сегмент: объём торгов розничных и профессиональных пользователей составил 23 млрд долларов, что на 23% ниже прогноза Citi и на 60% меньше в годовом выражении; институциональный объём торгов составил 111 млрд долларов, что в целом соответствует прогнозу Citi.
  • На розничную торговлю пришлось 17% общего объёма против 21% в прогнозе Citi. Из-за изменения структуры сделок совокупная ставка комиссий составила 0,44%, ниже прогноза банка в 0,49%, хотя сама ставка комиссий по розничным сделкам превысила ожидания.
  • Руководство связало ослабление числа пользователей, совершающих сделки ежемесячно, с тем, что цены криптоактивов выросли лишь в конце квартала; Citi отметил, что число пользователей всё же снизилось на фоне роста цен криптовалют и притока средств в ETF.

Как быстро новые направления смогут закрыть разрыв?

  • Годовой темп дохода от рынков прогнозов уже превысил 200 млн долларов, а участие пользователей выходит за рамки спорта и распространяется на другие области. Получив лицензию клиринговой организации по деривативам, Coinbase может запускать собственные контракты, что усиливает её контроль над созданием новых продуктов.
  • Доход от стейблкоинов в третьем квартале составил 307 млн долларов, что на 2% выше прогноза Citi, но на 13% ниже уровня прошлого года; остатки USDC достигли нового максимума. Вклад деривативов и рынков прогнозов в доход также стал более заметным, а спрос институциональных клиентов на финансирование способствовал дальнейшему росту остатков по кредитам.
  • Эти направления диверсифицируют источники дохода Coinbase, однако, по оценке Citi, на данном этапе их вклада всё ещё недостаточно, чтобы компенсировать ослабление розничной торговли.

Почему Citi снизил прогнозы прибыли?

  • Citi снизил прогнозы объёма розничной торговли на 2026 и 2027 годы на 15% и 21% соответственно, а прогнозы дохода от транзакций на оба года — на 10%. Более высокие предполагаемые розничные комиссии не компенсируют снижение объёма торгов и доли розницы.
  • Корректировки нетранзакционных направлений были более умеренными: исходя из более сильных предположений по доходам от стейблкоинов, процентам и регулярным доходам, Citi повысил прогноз дохода от подписок и услуг на 2027 год на 4%.
  • Citi также снизил прогнозы скорректированных расходов на 2026 и 2027 годы на 4% каждый, но экономия лишь частично смягчает снижение прогнозов выручки: прогнозы скорректированной EBITDA на два года уменьшились соответственно до 1,2 млрд долларов и 2,8 млрд долларов, что на 11% и 5% ниже прежних прогнозов.
  • Скорректированная EBITDA за третий квартал составила 333 млн долларов, что на 9% ниже прогноза Citi, но на 16% выше рыночного консенсуса. Компания ожидает, что рост маркетинговых расходов на рынки прогнозов и влияние стимулов Hyperliquid USDC в течение полного квартала повысят расходы в четвёртом квартале.

Как Citi оценивает долгосрочную стоимость?

  • Citi сохранил рекомендацию «Покупать/Высокий риск» и целевую цену в 230 долларов, полагая, что рынки прогнозов, деривативы, кредитование и стейблкоины приобретают всё большее значение для оценки стоимости. Целевая цена основана на прогнозе скорректированной EBITDA на 2027 год и целевом диапазоне мультипликатора от 20 до 25 раз.
  • Эта модель оценки соответствует представлению Citi о середине цикла: регулярные доходы обеспечивают поддержку, а доход от транзакций восстанавливается с низкого уровня, но ещё не вернулся к пику. При этом доход от транзакций по-прежнему зависит от колебаний цен криптоактивов и объёмов торгов, а конкуренция и зрелость рынка также могут снизить ставки комиссий.