Выручка за третий квартал превысила ожидания, но какова ситуация с прибылью?

  • В третьем квартале 2026 года выручка MetaX составила 1,5 млрд юаней, увеличившись на 97% относительно предыдущего квартала и на 367% в годовом выражении. Это на 28% и 39% выше прогноза Morgan Stanley и консенсус-прогноза рынка соответственно. Компания объяснила рост значительным увеличением поставок GPU; банк считает, что повышение цены C600 также поддержало среднюю цену продажи.
  • Валовая маржа за тот же период составила 53,0%, что ниже прогноза банка в 54,1%. Несмотря на рост цен и объема поставок, валовая маржа заметно не увеличилась; банк считает, что это отражает давление со стороны стоимости памяти и других компонентов. Квартальная операционная прибыль составила 359 млн юаней, чистая прибыль — 27 млн юаней.
  • В связи с этим Morgan Stanley повысил прогноз выручки на 2026 год на 8%, а прогноз прибыли на акцию — с 0.07 до 0.86 юаня.

Почему резкий рост выручки не развеял опасения относительно клиентов?

  • Morgan Stanley считает, что проекты, связанные с государством, и дистрибьюторы остаются основными источниками спроса, а вклад ведущих поставщиков облачных услуг ограничен. Поэтому быстрый рост выручки слабо отражает спрос крупных облачных клиентов.
  • Отраслевое исследование банка показывает, что JD.com заказала около 20 тыс. чипов C600A, однако банк считает это недостаточным доказательством широкого использования продуктов MetaX крупными поставщиками облачных услуг.
  • Качество клиентов также влияет на оценку поступления платежей: за первые девять месяцев 2026 года компания признала убытки по безнадежной дебиторской задолженности в размере 38 млн юаней, а дебиторская задолженность выросла с 730 млн юаней на конец 2025 года до 1,42 млрд юаней. Модель Morgan Stanley прогнозирует отрицательный операционный денежный поток в размере 1,21 млрд и 740 млн юаней в 2026 и 2027 годах соответственно.

Как рост цен на HBM повлияет на будущую прибыль?

  • Исследование цепочки поставок Morgan Stanley показывает, что цена HBM3e объемом 36 ГБ выросла с заводской цены примерно от 500 до 600 долларов до более чем 4000 долларов на сером рынке. Хотя компания повысила цену продажи C600, банк считает, что ограниченный масштаб ее присутствия среди ведущих поставщиков облачных услуг затрудняет полную компенсацию роста стоимости памяти.
  • Банк снизил прогнозы валовой маржи на 2027 и 2028 годы с 51,4% и 50,8% до 50,3% и 48,2% соответственно. Продолжающиеся инвестиции в C700 и программное обеспечение также ограничивают снижение доли расходов, особенно влияя на операционную маржу в 2028 году.
  • Оставив прогноз выручки на 2027 год практически неизменным и снизив прогноз на 2028 год на 3%, банк сократил прогнозы прибыли на акцию на эти два года на 21% и 23% соответственно.

Как продвижение C700 меняет оценку рекомендации?

  • Исследование Morgan Stanley показывает, что MetaX обеспечила себе зарубежные производственные мощности на 2027 год, снизив краткосрочные риски поставок. Однако руководство ожидает внедрения C700 у клиентов в третьем квартале 2027 года и поставок в четвертом квартале; банк считает, что вклад нового продукта в том году будет ограниченным, большую часть времени компания по-прежнему будет зависеть от C600 и может упустить возможность на фоне ускоренного внедрения отечественных ИИ-чипов крупными поставщиками облачных услуг.
  • Банк понизил рекомендацию с «на уровне рынка» до «ниже рынка», снизил целевую цену с 700 до 380 юаней и сократил предположение о среднесрочном темпе роста в своей модели оценки с 18% до 16%. По его расчетам, использованная в отчете цена акции соответствует прогнозным коэффициентам цены к выручке около 41 и 29 на 2026 и 2027 годы соответственно; перспективы проникновения к клиентам, перехода на новый продукт и маржи заставляют банк считать оценку высокой.